GDP的高速增長、高儲蓄率、經濟民營化、社會保障制度改革、金融重組、IT產業的興起、股權文化的發展以及金融開放，將在未來十年成為推動中國資本市場與基金業迅速發展的宏觀與結構因素

　　短短十餘年，中國的資本市場由一個『試管嬰兒』成長為一個巨人。至2001年年底，國內上市公司已達1200家，股票總市值達4700億美元，佔GDP的45%。中國股票市場在上市公司數目與總市值規模方面，在亞太地區僅居日本之後，排名佔第二位，為全球新生市場之冠，超過了韓國、印度、巴西、墨西哥、俄國、波蘭、南非等大型新生市場國家。

　　中國的基金業作為經濟改革與資本市場發展的產物，也從無到有，從小到大，在一個更短的時間內獲得了令人注目的發展。目前，全國有15個獨立的基金管理公司，向投資者推出了50餘只封閉式與開放式基金，所管理資產總計1000億元人民幣。

　　我預計，未來十年，中國的資本市場與基金業將有一個量與質的大飛躍。到2012年，股票資本市場規模可達2萬億美元，佔GDP的65%，債務資本市場達1.5萬億美元，佔GDP的45%；共同基金與養老基金行業管理資產亦可達到5000億-8000億美元，佔股市與債市總市值的1／4(目前只佔股市的3.5%左右)。

　　那麼，未來十年有什麼宏觀與結構因素能夠推動中國資本市場與基金業迅速發展呢？我認為，有八個宏觀大趨勢值得特別關注。這八個大趨勢分別是：GDP的高速增長、高儲蓄率、經濟民營化、社會保障制度改革、金融重組、IT產業的興起、股權文化的發展以及金融開放。

　　1。GDP的高速增長

　　過去20年，中國一直是全球經濟增長最快的主要經濟體之一。中國經濟即使在1997-1998年亞洲金融風暴中與2001年全球經濟不景氣之中也保持了強勁增長勢頭。進入WTO後，中國經濟進一步開放，按比較優勢原則重新配置勞工、資本等資源，國際貿易與外商直接投資(FDI)將進一步擴張，並將帶來生產率進一步提高。同時城鎮化的浪潮、私人住宅投資、中產階級消費層的崛起，必將刺激國內需求。所有這一切，保證了中國經濟能在未來十年中保持7.5%左右的增長速度。持續的較高速的經濟增長是刺激資本市場與基金業發展的一個極其重要的因素。

　　2.高國內儲蓄率

　　歸根結蒂，資本市場的功能是把國民儲蓄有效率地轉化為投資，以取代計劃經濟時期政府以行政手段配置資源的低效模式。儲蓄是資本市場的原材料。許多新生市場國家，資本市場之所以得不到較大發展，就是受到低儲蓄率這一瓶頸的制約，印度、土耳其、阿根廷、巴西就是例證。但極其令人欣慰的是，中國是世界上儲蓄率最高的國家之一，儲蓄達到GDP的38%，僅次於新加坡。家庭部門銀行儲蓄資產近1萬億美元，還有難以估計但數目可觀的藏於『床墊下的現金』。這個巨大的民間儲蓄庫為基金業發展提供了誘人的發展機會，這也就是為什麼國際上大型投資基金公司看好中國，有興趣進入中國市場的最主要原因所在。

　　3.民營化大潮流

　　自從中國移動於1997年10月在香港與紐約成功上市後，在過去5年裡，中國政府在電信、能源、石化、交通等戰略產業上進行了大規模重組改革，把許多大型國企推向了資本市場。可以說，除了撒切爾夫人執政時期英國的私有化成功案例外，沒有一個國家像中國這樣在國企民營化方面取得如此巨大的成效。俄國、東歐、印度、巴西等有過類似計劃經濟傳統的國家和地區，都沒有中國政府在推進國有企業重組改革方面所展現出的政治決心、智慧與操作能力。未來十年，國有經濟的進一步戰略重組與大規模民營化，將成為推動資本市場發展的重要力量。與此同時，中國大量私營企業的興起，中外合資企業、港臺投資企業也將逐步參與資本市場融資，擴大經營規模，分散資本風險。

　　4。社會保障制度改革

　　改革所產生的勞工失業下崗壓力以及中長期人口結構變遷，老齡社會的來臨，意味著養老金制度的改革已經迫在眉睫。但是，采用何種養老制度，對中國宏觀經濟與資本市場有著截然不同的影響。如果中國重蹈歐洲與美國覆轍，采用『現收現付』(Pay-as-you-go)模式，那麼中國的勞工市場將被扭曲，國民儲蓄率將會下降，資本市場的發展將會受到阻礙，如蝸牛爬行般地緩慢。反之，如果中國參照智利等國個人賬戶、新加坡公積金和香港強積金的經驗，主要依靠基金累積、繳費確定型養老計劃作為未來社保體系的支柱，那麼一定會強有力地刺激資本市場的發展，尤其是基金業的發展。我預測如果采用合理的改革措施，中國的養老基金累積資產在2012年可達到4000億美元，或是GDP的12%左右。

　　5。金融重組

　　銀行改革，無論是處置不良資產，還是募集新的資本金(股權資本金與從屬債券)，都必須依靠資本市場，因此銀行改革客觀上對資本市場發展有積極推動作用。即使銀行改革與內部重組在未來三五年內大功告成，它在未來中國金融體系中的地位與作用也將有相當明顯的調整，不可避免地將出現一個所謂『銀行非中介化』(Dis-intermediation)的現象，即儲蓄者(家庭)將越來越多地把其資產從傳統商業銀行存款轉移到股票、債券等資本市場工具中，而企業將越來越多地從向商業銀行借款轉向從資本市場進行股票與債券融資。

　　從家庭流動資產分配來看，目前中國雖然股民號稱6000萬，但老百姓總儲蓄放在股票與國債上面的尚不到5%。作為對比，臺灣居民股票持有佔家庭部門總資產的20%，在美國是40%以上。從另一角度來看，再過十年，中國國內總信貸可能逐漸降至佔GDP的10%左右，而股市與債市市值則可能分別上昇至GDP的65%與GDP的49%。

　　6。IT產業蓬勃發展

　　可以預見，未來十年中國將成為一個IT大國，在家電、PC、光纖、半導體制造、軟件開發、寬頻互聯網、移動與固網通信等等上，將成為全球矚目的國家。事實上，中國大陸目前所處的地位與時機，與臺灣15年或20年前的情形酷似。政府有了比較明確的產業政策目標，人纔激勵機制初具雛形，金融體系亦有一定規模。

　　那麼，IT產業發展對資本市場有什麼影響呢？顯而易見，這兩者是相輔相成的。無論是IT還是生物技術，科技企業的創立、成長與發展因為其性質(風險高，信用歷史短)難以靠傳統商業銀行融資，而必須通過創業投資基金、第二板股票市場或高收益率債券市場等方式融資。臺灣的科技產業只有15年歷史，科技公司幾乎不向銀行借貸，而它們佔股市市值的60%。由此可見，未來十年中國與科技產業的興起，也必將對中國經濟與資本市場有深遠的影響。

　　7。股權文化(EquityCulture)

　　中國雖有很高的國內儲蓄率，但儲蓄資源大多集中在銀行部門。換言之，中國的金融體系與日本、德國相似，而與美國、英國差別很大。而這個差別依我之見，主要是中國股權文化相對比較薄弱所引起的。有趣的是，今年年初全國金融工作會議以來，中國政府、監管當局、學術機構與媒體大力倡導建立所謂社會信用文化，中國的信用文化的確很薄弱，中國近30%的不良資產(NPL)比率就是明證(朱鎔基總理曾生動地把中國信用文化概括為『做假賬，不認賬，不還賬』)。建立新的社會信用文化誠然重要，但是，對於中國這樣一個經濟轉型國家，股權文化更為重要。股權是基礎，而信用文化是衍生工具。

　　可慰的是，隨著改革的深入，國企民營化，私營經濟的興起，中國經濟已由全民所有制轉軌過渡到多元所有制混合經濟，財產權利的法律與政策保障越來越改善，股權意識越來越強。中國目前已有6000萬股民，從絕對人數來看，已在十年內走完了美國100餘年的歷程(美國到1990年零售投資者纔達到6000萬，2000年達到8000萬)。股票期權制度、員工持股、企業養老金、類似401-K的個人退休金計劃等等，在未來十年中可以進一步強化與活躍中國的股權文化，加之中國人愛好風險的投資取向(愛賭，愛炒股的社會心理之積極面)，這是一個非常有利於資本市場發展與共同基金發展的趨勢。

　　8。金融開放

　　相對於制造業來說，中國的金融業對外開放滯後許多。但進入WTO，正式開啟了包括銀行、保險、證券與基金等金融服務業全方位對外開放的序幕。中國證監會頒布的『中外合資證券公司條例』與『中外合資基金公司條例』，為中國資本市場與基金業的開放創造了條件，打下了一個基礎。

　　金融開放有兩個方面。其一，市場准入(MarketAccess)，即外資金融機構可以參與中國市場，向中國企業與居民提供金融服務。目前，外資可以通過合資的方式進入中國證券與基金業；其二，資本跨境雙向流動(CapitalMobilityAcrossBorders)。中國應盡早推出QFII，或QDII，推出一種合適的機制渠道，使本國居民、共同基金、退休基金、保險公司等境內機構投資人能投資於海外資產、股票、債券等等，以實現全球風險分散與全球最優資產組合，獲得更高的投資回報。QDII，作為第一步，可在香港市場實驗。歸根結蒂，人民幣應當在資本賬戶下實現自由對換。我預計這一目標應當可以在5年左右予以實現，從而從根本上推動中國金融市場與國際市場一體化。

　　資本市場具體到基金業是人力資本密集型行業，無需大量資本金，靠的是人纔、技術、管理模式與品牌等無形資產。我們的資本市場尚處雛形，基金業也很幼稚，這是現狀。我國有兩種不同發展模式：一是閉關自守，『重新發明這個車輪子』(『re-inventthewheels』)，跟在發達國家後面亦步亦趨。按這種模式中國的資本市場與基金業也能得到發展，但步伐將非常緩慢，過程將非常漫長；另外一種發展模式就是加快開放，與國際接軌，引進一流人纔，吸收先進產品與管理模式，采用最佳慣例，從而實現蛙跳式發展，在比較短的時間內趕上國際先進水平，甚至後來居上。

　　(作者是高盛公司董事總經理兼中國清華大學中國經濟研究中心主任。本文系作者根據『2002年中國證券投資基金發展國際研討會』上的發言整理而成專供本報，本報有刪節）