一、如何判斷貨幣資金的松緊態勢

　　當前我國的貨幣形勢究竟是偏緊還是適當?國內研究者對這個問題的不同看法,分別是從GDP與貨幣供應量、物價與貨幣供應量兩個角度、兩對基本數據出發進行的分析。誠然,這兩種分析思路均符合經濟分析的常理。一方面,在實際GDP增長與經濟學上嚴格定義的貨幣供應量增長之間,我國的M2/GDP之比已經名列全球前茅,確實很難說清楚我國當前的通貨還處於緊縮狀態。另一方面,物價歸根結底是貨幣現象,物價長期低位徘徊甚至較長一段時期是下跌態勢,也確實很難說清楚我國當前的通貨不處於緊縮狀態。因此,要真正理解反映實體經濟活動的這些數據、比率,按常理分析是不夠的,關鍵需要理解以下幾方面因素:

　　首先,不能簡單地以M2與GDP比較來判斷通貨是否緊縮。按照經濟學一般原理,倘若我國經濟增長已經處於潛在增長水平,那麼一定的貨幣供應量自然可以說是適當的,也就不再有討論的必要。盡管按照有些研究者的分析,7%左右的真實GDP增長率基本達到了中國目前的潛在產出增長水平,但只要我們回到經濟學上潛在產出的定義,即要素充分就業,就可以看出我國當前的經濟增長是低於其潛在的水平。當前我國經濟的基本事實是,失業率高,勞動力閑置壓力已經成為左右經濟決策的重大難題；大量企業生產設備閑置或開工不足；物價頻頻出現跌勢；連續四年積極的財政政策逐現後勁乏力,等等,這一切說明,若簡單地以貨幣供應量增長率高於經濟增長率與消費物價增長率之和,作為論證貨幣供應充足的依據似乎是不夠的。

　　其次,為什麼較高的貨幣供應增長仍止不住物價的下跌勢頭?從一國經濟的有效需求看,引起當前內需不足的原因有兩種可能:或者是由持有較多貨幣的經濟單位的投資或消費意願不足引起的,或者是充當經濟活動媒介的貨幣出現了普遍性匱乏的結果。如果是後者,我們可以直接得出貨幣緊縮的結論(有研究者提出,當前的緊縮是供給因素引起的)。但倘若有效需求不足是由前者引起的呢?此時貨幣總量水平及其增長速度可能並不低(表現形式之一就是我國的M2/GDP比值高)。因此單純從全社會實體經濟活動所對應的潛在貨幣購買力看,"貨幣"供給似乎是充足的。問題在於,我們在考慮如何緩解有效需求不足的問題時,真正關心的並不是有多少貨幣可能投入經濟運行,而是有多少貨幣實際投入了經濟運行。由於從一定的貨幣供應量作用於物價、就業和經濟增長之間,存在一系列的經濟活動和聯系,有總量和結構的諸多因素,因此現在就難以解釋為什麼在往日或者在常理看來已不少的貨幣供給仍止不住物價的跌勢。

　　另外,必須看到在分析通貨松緊形勢時,特別是在通貨緊縮作為主要危險傾向時,不能簡單地分析貨幣供應量,要進一步分析一定貨幣供應量前提下能夠直接作用於實體經濟的貨幣資金狀況。因為與GDP直接相關的更多的因素不是貨幣供應量,而是與銀行體系中負債方貨幣供應量相對應的資產------國內信貸總量。貨幣供應量定義的是某個時點全社會的現金和銀行存款的總和,它只反映了社會潛在購買能力(潛在需求)的大小,與全社會的實際購買能力只是有間接關系；相反,國內信貸總量揭示了一國有效需求的資金滿足狀況,而這種資金需求的背後纔真正對應著現實的實體經濟活動(投資與消費等)。在經濟對外開放、證券市場取得一定發展的背景下(特別是在股票市場、金融市場得到發展又尚不成熟時期),分析貨幣供給的松緊態勢,要看貨幣供應量的變化狀況,但又不能簡單地僅瞄著貨幣供應量與GDP的相應增長速度,應結合分析國內信貸總量、物價、就業、境內外資金流動和資金價格等變化情況。

　　具體到我國目前來說,盡管許多實證研究表明,我們基本可以排除有效需求不足是由於通常意義上的貨幣普遍匱乏造成的這一原因,從而可確認持有較多貨幣的經濟單位的投資或消費意願不強是造成當前有效需求不足的主因。從經驗數據的縱向比較分析看,也可以看出,我國貨幣供應量的增長速度可能並不慢。但是,從判斷貨幣松緊的真實態勢,要深入考察與實體經濟相應的"貨幣"------國內信貸總量------的變化情況出發,從這個意義上說,不僅當前的貨幣供給充足論是站不住腳的,而且貨幣供給不足的觀點同樣沒有點出問題的實質,因為很可能實際情況不是泛泛意義上的貨幣供應偏緊,而是與國內企業相對應的"貨幣資金"緊了。

　　二、從近四年貨幣供給結構走向看供給偏離

　　要分析與實體經濟相應的"貨幣"松緊狀況,需要找到一條聯系國內信貸總量和貨幣供應量的紐帶。各國中央銀行專業統計中的"銀行概覽"正是這樣一條能夠對比分析貨幣供應量和國內信貸總量的紐帶。銀行概覽是中央銀行按照國際通行做法,經過技術處理後反映一國整個銀行體系的綜合資產負債表,它能夠提供有關整個銀行體系的貨幣與信貸動態的完整數據,其基本結構如表一所示(見圖表1)。

　　在銀行概覽的右邊,是我們平常所說的廣義貨幣供應量,以及包括銀行資本帳戶、外匯資產的計價變動和銀行體系損益在內的其他項目淨值。在銀行概覽的左邊,則是國外淨資產,以及包括對政府淨債權和對非金融部門債權兩個部分的國內信貸總量。由於資產與負債兩邊衡等,通過等式變換可得:

　　M2＝NFA＋DC-OIN＝NFA＋NCG＋CNS-OIN,或△M2＝△NFA＋△DC-△OIN＝△NFA＋△NCG＋△C?NS-△OIN

　　此式顯而易見地表明,單純將貨幣供應量拿出來不能夠說明全部問題,因為它無法揭示已有的或新增的資金究竟是運用在國內(體現為國內信貸總量增長)還是在國外(體現為國外淨資產增長)；既使用在國內,同樣存在這些貨幣是被政府所用還是被企業所用的差異。而倘若持有較多貨幣的經濟單位其投資或消費意願不足,貨幣的運用結構將越來越偏離國內實體經濟,表現為國內信貸總量佔貨幣供應量的比重越來越低,資金越來越多地在國外運用。此時,即便貨幣供應量的增長速度再快,但用在實體經濟中的貨幣資金增長速度卻越來越慢,最終仍將可能制約GDP增長潛力的發揮,在這種情形下,仍可能出現通貨緊縮的狀況。

　　進一步對近年來我國貨幣供給的具體情況加以分析,從總體上看,1998-2001年四年間,我國的廣義貨幣供應量比1997年底增長了74%,遠遠高於此期間實際經濟增長率與物價上漲率之和。但通過觀察銀行概覽中的貨幣運用結構,情況並不那麼簡單,有很多特殊的變化需說明。

　　第一,1998-2001年四年間,在貨幣供應量的運用結構中,平均每年海外資產佔到14.7%,國內資產佔85.3%,即中央銀行每年提供的貨幣中有近15%並沒有用於國內實體經濟活動,僅作為購買海外資產的外匯儲備等在進行利息增值。

　　第二,從中央銀行的貨幣供給用於國內還是國外的增長情況看,趨勢更清楚。1998-2001年四年間,用於國外的資產共增長了93.4%,年均增長17.9%,用於國內的資產僅增長了59.6%,年均增長僅12.4%。特別要指出的是,在貨幣供應量作為計算分母且每年持續擴大的背景下,投資於海外資產的比例一直呈上昇趨勢,由1998年的13.7%上昇到2001年的16.7%,以絕對額計,即2001年廣義貨幣供應量158302億元中有26425億元未用於國內經濟,而是以海外資產形式流離在國外(見圖表2)。

　　第三,要了解企業貨幣資金的真實緊缺情況,僅僅分析國外與國內信用佔比的變化還遠遠不夠。考慮到連續四年的積極財政政策,考慮到政府部門和企業部門面臨的資金約束存在本質區別:無論貨幣供給是松是緊,政府部門通常總能夠通過發行國債來籌得資金。最能夠反映實體經濟中企業貨幣資金松緊的不是銀行概覽中廣義的國內信貸指標,而應該是從國內信貸中剔除對政府部門的淨債權之後的對非金融部門債權。

　　由於自1998年以來的四年中,銀行體系對政府部門淨債權以年均61.6%的增長速度在增長(累計增長581.4%),遠遠快於對企業債權年均10.4%的增長速度(累計僅增長48.6%),這充分說明全社會信用總量越來越向政府傾斜,企業的信貸量佔全社會信貸總量的比例已經從1997年底的84.69%持續下降到2001年底的72.35%,下降了12個百分點(見圖表3)。這意味著盡管從1998-2001年4年間M2增長了大約74%,但企業部門從銀行體系獲得的貸款支持卻僅僅增長了48.6%,兩者之間差異十分巨大。難怪貨幣當局認為貨幣供應量的增長速度已相當快,但地方政府與企業仍頻頻埋怨資金緊缺和通貨緊縮。

　　第四,還要看到國內信貸總量中包含的已發生的不良貸款因素對貨幣供應量的衝擊影響。不良貸款對於銀行來說已是"空洞化"的債權。實體經濟每年在以一定的速率增長,但已經存在的佔全社會信用總額一定比例的不良貸款實際上巳不再媒介企業經濟活動的增量部分或者以非常低的周轉速度參與經濟活動(這也是導致我國近年來貨幣流通速度下降的重要因素之一)。因此在考察與國內實體經濟相對應的能實際發揮功能的貨幣時,應相應扣除這方面因素。客觀地說,能夠實際有效支持企業經濟活動的信貸資金數額應遠遠低於金融統計上的信貸數額。

　　分析實體經濟中企業的資金緊缺狀況,除上述四大因素外,以下幾項因素同樣能夠從其他多個側面進一步揭示企業資金偏緊的情況:

　　1、從2001年6月始,證券公司股票保證金纔納入中央銀行貨幣供應量M2的統計中。這筆存款時多時少,一級市場申購時最高達5000-6000億元。在目前證券市場發展過程中,這些資金基本不形成對商品的購買壓力。假設保持統計的連續性,M2中剔除這筆存款,那麼2001年M2的增長率就不是已公布的14.4%,僅與2000年12.3%的增長率相差無幾。

　　2、2001年末,全國商業銀行存款110860億元,貸款僅80652億元,存差30208億元。此37.5%的存差中用於購買國債等有價證券23318億元,繳存法定存款准備金6652億元,另有超額存款准備金高達7568億元(中國人民銀行文告第135號)。此舉不排除有支持積極財政政策的因素,但不能排除商業銀行出於其他原因持有如此之高的超額准備金。

　　3、近幾年通過金融機構間的資金交易活動,銀行資金偏離實體經濟活動的傾向日益增大。2000年全國商業銀行在金融機構同業市場中,累計淨拆出資金3228.4億元,其中有2975.2億元拆給證券公司。2001年,全國金融機構同業市場中全國商業銀行淨拆出4496.5億元,其中有3459.3億元拆給證券公司。顯然,證券公司拆進的資金,不可能用於實體經濟活動的貸款支持。

　　4、必須區別企業中的國有大企業、上市企業與普通中小企業的受信差異。目前對通貨緊縮趨勢反映最強烈的主要是中小企業。4年中,政府發行5100億長期國債,銀行配套貸款約1萬億元,建設總規模達2.6億元。這些大規模建設項目主要由國有企業及國有控股企業承擔,銀行大量配套的貸款資金也主要用於國有及國有控股大企業。銀行貸款向大城市、大客戶集中,自然更加凸現各中小城鎮、中小企業的資金緊缺。

　　以上幾個方面的分析,說明近4年來,在全社會信貸資金分配中,對企業特別是中小企業的增長速度比人們想象中遠遠慢得多。說明真正反映實體經濟活動的企業貸款增長率,遠趕不上貨幣供應量增長率這一基本判斷。

　　基本結論

　　從結構上解決貨幣供給作用問題

　　單純從我國貨幣供應量的水平及其增長情況看,確實很難斷言當前的貨幣供給不足。然而近四年來,由於中央銀行貨幣供給中用於海外增殖的外匯儲備資產在持續增長,由於國內信用中用於支持政府支出的部分又迅速增長,以及由於銀行貸款存量中一部分已被不良資產所抵消等等原因,盡管貨幣供應量仍以一定的速率在增長,但企業特別是中小城鎮、中小企業的銀行貸款增長率處於相對遞減狀況,企業貨幣資金相對於過去確實偏緊了。直接反映為企業面臨的信貸約束是導致當前我國內需不足的重要因素之一。

　　在這種看似矛盾的現象背後,我們可以找到許多短期或長期的制約因素來加以解釋。短期因素,如近年來資本市場在制度建設上存在不少缺陷的同時發展速度迅速,證券投資收益與風險的不匹配導致貨幣資金越來越脫離實體經濟；長期因素,如近年來隨著對銀行審慎監管措施的強化,銀行在發放信貸時越來越強調擔保、抵押品和貸款終身責任制的同時,商業銀行利潤至上等其他方面改革難以深入,經濟結構、金融市場結構和企業結構不能得到及時改善,貨幣政策傳導機制的有效功能減弱,從而使得許多中小企業獲得融資支持的難度大大增加。

　　但是不論是什麼因素造成的,通過以上分析可以得出如下啟示:

　　1、在目前的經濟與體制環境下,僅僅依靠貨幣供應量指標反饋的信息來指導貨幣政策操作已經行不通。在金融市場得到發展但市場結構尤不穩定的轉軌時期,貨幣政策的調控要看M2,但又不能僅看M2。在判斷企業貨幣資金松緊的真實態勢時,必須把國內信貸總量、其他宏觀經濟指標、資金價格等因素考慮在內。

　　2、在擔懮內需不足,又遠未達到引發通貨膨脹風險程度時,貨幣管理層更應注意的是通貨緊縮傾向。因為促成通貨緊縮的因素可能有若乾條,但一定條件下貨幣供應量特別是銀行貸款的不足,必然進一步引發或加重通貨緊縮。尤需指出的,當積極財政政策效應減弱,民間投資一時難以補上之時,解決內需不足的問題,是借鑒美聯儲還是歐洲中央銀行的決策藝術(不是戰略),值得進一步研究。

　　3、在得出投入實體經濟中的貨幣偏緊這個無可辯駁的事實之後,相應的對策卻並不單單是擴張貨幣供應量。放松的貨幣政策能否達到預期的效果,取決於企業、居民等經濟單位能否作出積極反應,增加投資與消費；取決於暢通的貨幣政策傳導機制,迫使商業金融機構作出積極反應,支持實體經濟的發展；取決於股票市場發展中的穩定結構。因此,在我國當前經濟體制改革難以一步到位,市場結構正在逐步完善的特殊時期,要相應滿足企業發展的正常資金需求,采取較為松動的貨幣政策,必須研究制定相應的配套措施。

　　4、盡快解決銀行的不良資產問題。這巳

　　不僅僅涉及商業金融機構的穩定運行和國家的金融安全問題,而是直接影響一國經濟的運行及其成長,直接影響一國貨幣經濟政策目標的實現。

　　總之,在前面所說的制約因素沒有消除的情況下,一方面,擴張貨幣供應量可能的結果是注入實體經濟的貨幣資金依然十分有限；另一方面,我國的M2/GDP比值持續昇高的問題又不能不引起關注。因此在此背景下,要從根本上完善中央銀行貨幣政策傳導功能,除了需提高中央銀行的調控藝術外,別無選擇,必須加快經濟、金融體制改革。在現存的二元經濟結構中,解決好"三農"問題,保障構成GDP不斷增長的工業品在廣大農村市場得以銷售的暢通渠道；加快社保體制改革、政府管理經濟體制的改革,保障商業銀行面臨的是一大批市場性客戶；加快金融體制改革,保障商業銀行在利潤至上目標下兼顧信貸風險這一兩難選擇的競爭機制的形成。

　　焦點話題

　　中國人民銀行貨幣政策分析小組日前公布的《2002年二季度貨幣政策執行報告》稱,上半年我國金融運行穩定,貨幣供應量平穩增長,信貸結構繼續完善,貨幣信貸增長與經濟增長總體相適應。然而,關於我國當前貨幣供給是否偏緊,一段時間來,無論是學術界,還是實際部門都出現了兩種截然相反的觀點。

　　一些研究人士主張,貨幣供給不足是導致我國目前內需不足、出現通貨緊縮趨勢的重要原因。持此觀點的依據與近幾年國內物價指數的走勢密不可分。物價長期低位徘徊而且逐漸下降,意味我國通貨緊縮的趨勢未得到根本遏制,因此為繼續保持經濟增長的動力,這些學者主張,目前必須采取更為擴張的貨幣政策。

　　與之相對應的是另一些研究者認為現在貨幣供給充足。持此觀點的依據有二:一是從廣義貨幣供應量與GDP的水平比較出發,認為我國的M2/GDP比值已經是全球最高,表明貨幣供應量不是過少而是過多；二是以廣義貨幣供應量與GDP的增長速度對比進行分析,認為1998-2001年平均每年高出7.3個百分點,絕對推不出通貨緊縮的結論,只能推出近年來的貨幣供應與經濟增長的需要完全相適應的結論,而擴張貨幣供應的結果只能促使已經處在高位的M2/GDP比值繼續攀昇,導致未來通貨膨脹壓力的積累。

　　對當前我國貨幣供給狀況作出一個接近事實的判斷,在當前的宏觀經濟政策決策上具有十分緊迫又重要的指導意義。錯誤的判斷將會給國民經濟造成嚴重損害,因此它是一個無法回避的、必須及時予以回答的重要問題。