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成交金額分析
今年1-7月份,交易所債券市場回購交易共成交11660.93億元,較去年同期增長了44.47%。各品種2002年1-7月份的成交金額與去年同期相比的增幅情況如下表:
通過上表可以看出,今年以來,3天回購的成交金額基本上與去年同期持平;增幅較大的主要為14天回購、7天回購以及91天、182天長期回購。各券種每月的成交金額如下圖(由於短期券種的成交金額較大,故我們將3、7天的回購與14、28、91、182天回購的金額分開來):
上述兩圖顯示,短期回購成交金額受春節影響在2月份出現地量後回昇,5、6月份又呈現下降趨勢,7月份回昇。14天回購與3、7天回購的走勢如出一轍。28天回購的成交金額並未受春節的影響,而且一直呈現一種緩慢上昇的趨勢。91天回購在5月份成交金額達到低點後迅速放量,7月份的交易量為全年最高。182天回購金額在6月份達到高點以來,7月份回落。
成交價格分析
我們再來看一下今年1-7月份各回購品種的成交價格情況,由於3、7天回購受周六、周日資金使用效率的影響,周末收盤價並不能反映該回購的真實價格水平,故我們在處理3、7天回購的價格時取其周最高、周最低的情況來觀察以變化趨勢。具體結果見下圖:從價格上來看,短期回購(3天、7天)的周波動幅度逐漸減小,價格由緩慢下滑到趨於平穩。而且7天回購的周最高最低價非常接近;而且三天回購的周最高價也與7天回購的價格非常接近;並穩定在2%的水平。就14、28、91天的回購來看,同樣也是波動幅度在逐漸減小,價格緩慢下降後趨於平穩,並穩定在2%的水平。182天回購在6月下旬出現了上揚,價格在2.5%?3%之間。
回購市場變動原因分析
上半年,回購市場變化的主要原因在於以下幾點:一,2月份,春節減少了市場資金的需求,導致各品種成交金額在二月份普遍減少;同時2月底央行的第八次降息也降低市場資金的相對成本,造成2月份後回購價格波動減小,且不斷下滑;二,5月下旬中國證監會改革新股發行政策,進一步減少了市場對回購的需求,同樣回購價格的波動也隨之減少,價格進一步回落;三,6月24日停止固有股減持政策刺激了股市大幅上揚,同時當日現券市場暴跌,市場對資金需求急劇增加導致了回購價格波動加大,並且成交金額放大;四,針對182天回購價格在6月下旬的上揚,筆者認為有兩個原因:其一,股市基本面發生了變化,市場對後市樂觀,增加了資金的尋求;其二,央行連續六次在市場上進行正回購,且中標利率水平不斷抬高,表明央行對利率水平的調控意圖,受此影響,交易所182天回購價格在6月底觸底並開始上漲。
回購市場後市展望
分析回購市場下半年的行情,可以從兩個方面入手:一是市場資金的需求和供給情況;二是市場的資金成本變動情況。首先,針對需求情況進行分析。新股發行政策的變革,徹底改變了回購市場的需求結構;另外,6.24後股市走向又成為市場普遍關注問題,但就下半年股票市場基本面來看應該是逐漸轉好的,市場信心將會逐漸得到恢復,這樣源於股市二級市場方面的資金需求不會發生大規模的萎縮;就債市本身來看,下半年現券市場仍將會維持強勢,資金推動型行情的性質不會得到根本改變,但市場的投機氛圍會減弱,這樣,對回購的需求將會較上半年明顯減少。
總的來看,回購市場的整體需求將會轉淡。再考慮市場資金供給方的利益,如果回購利率過低,資金提供者倒不如將資金存入銀行或直接購買國債來獲得收益。這樣來看,各品種價格將會在供需的矛盾下繼續向著市場最終的資金成本線1.89%(商業銀行存款准備金利率)移動。
再來看存款准備金利率,其下調應該是官方與市場一致的看法,目前只是時機選擇問題。理由緣於以下幾點:
其一,該利率過高限制了商業銀行放貸的積極性,盡管較高的利率不是商業銀行『惜貸』的決定性原因,但商業銀行無疑可以通過超額存款准備金的方式來獲取高額的無風險收益,這樣必然影響了其進一步通過貸款來尋求收益的積極性;
其二,商業銀行超額存款准備金比率過高,已經嚴重影響了央行貨幣政策傳導,主要是限制了貨幣乘數的功效;
其三,近期央行不斷強調保持貨幣政策穩定,保持存貸款利率不變,但是自6月25日以來,央行連續6次進行正回購,累計回籠基礎貨幣1000億元,且中標利率不斷上揚,此次政策力度之大,持續時間之久遠超出了市場所料。在央行強調貨幣政策穩定的同時,又通過公開市場業務來收緊銀根,這就給市場流下了想象空間,如何對這一『緊』的貨幣政策『松綁』呢?筆者認為,降低存款准備金利率無疑又將成為市場的焦點。
這樣來看,目前市場供需的變動逐漸把回購利率水平推近存款准備金利率,但存款准備金利率存在下調的空間與可能,這樣,市場各回購品種的整體利率水平將會與其共同下調,相對來說,短期的品種下調幅度會較大,182天、91天的回調幅度相對會小些。
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