內部職工股上市作為一個重要題材，曾經是股市中的一道風景。東方電子、青山紙業在內部職工股上市以後股價暴漲,大連國際因為內部職工股上市，10個交易日暴跌50%的一幕，至今仍讓人回味無窮。勿庸置疑，內部職工股的流通對個股股價乃至市場結構會產生較大的影響。

　　7月8日?10日，江泉實業、福星科技、深天健和中寶股份四家公司的內部職工股上市流通，累計新增了近20億的流通市值，使今年內部職工股上市出現了一個小高潮，引起了不少投資的關注。本文擬通過數據實證的方式，分析內部職工股上市對二級市場股價可能產生的影響。

　　內部職工股的歷史

　　內部職工股是90年代我國進行經濟體制改革的初期，股份公司嚴格按照國家有關規定，經國家有關部門批准後，以定向募集方式設立，面向本公司職工發行的股票。內部職工股采用記名股權證形式，不印制股票，嚴格限定在本公司內部，不得向公司以外的任何個人發行和轉讓。在1992年前後的股份制改造熱潮中，全國出現了上千家的定向募集股份有限公司，這些公司發行了大量的內部職工股。

　　由於當時法規不完善，內部職工股在當時引發了一些投機行為，很多地方都出現非法交易的情況，造成『內部股公眾化，法人股個人化"等問題，給證券市場的發展和股份制改革的推進帶來很大困擾。為此，管理層出臺一系列舉措對之進行了規范。

　　1993年4月3日，國務院辦公廳轉發國家體改委等部門《關於立即制止發行內部職工股不規范做法意見的緊急通知》，明確規定『公司內部職工的股份，在公司配售後三年內不得轉讓，三年後也只能在內部職工之間轉讓。定向募集股份有限公司經批准轉為社會募集股份有限公司，原內部職工股份從配售之日起未滿三年的，也不得上市交易。"

　　這份通知的出臺，及時糾正了當時的一些不規范行為，但內部職工股在當時的大量發行，產生的問題，開始引起了國家有關部門的高度重視。

　　1994年6月19日，國家體改委《關於立即停止審批定向募集股份有限公司並重申停止審批和發行內部職工股的通知》，要求『各地方、各部門立即停止審批定向募集股份有限公司；各地方、各部門必須嚴格執行《通知》的規定，立即停止內部職工股的審批和發行"。從此，內部職工股的發行基本上被卡死，發行職工股的熱潮從此消退。

　　95年以後，很多定向募集設立的股份公司開始上市，內部職工股的流通上市的問題開始暴露出來。為了保持政策的連續性，又不增加上市壓力，1995年10月24日，證監會發布《關於對股票發行中若乾問題處理意見的通知》，規定『內部職工股獲得發行額度的，經審查通過後可隨新股一起上市流通；沒有發行額度的，從新股發行之日起，期滿三年後方可上市流通。"此規定被沿用至今。

　　上市：解決問題的唯一途徑

　　內部職工股是經濟轉軌時期的歷史遺留問題，從多方面考慮，上市流通是解決這個問題的必然選擇。但在一段時間內，由於職工股的存量增加太快，上市流通的效果不夠明顯。造成這種現象有兩方面的原因：一是上市公司的擴容速度較快，據統計94年底只有291家上市公司，而到99年底已達949家，這期間新上市的不少公司都曾經發行過內部職工股，他們的上市使得整個市場內部職工股的存量大幅增加。二是上市公司股本的快速擴張。例如東方電子，1997年初掛牌上市的時候，未上市的內部職工股不到3000萬股，但經過連續數年進行高比例送配，到1999年12月上市流通的時候，這些內部職工股已經變成2.3億股。

　　內部職工股的規模隨著證券市場的發展而迅速增長，尤其在1995年?1998年的3年裡，出現了爆炸性的增長，從3.7億股膨脹到51.7億股。不過，從98年年底以後，市場的內部職工股存量逐年削減，到2001年年底還餘下23.7億股。98年以後內部職工股存量下降較快，主要是因為上市流通的速度明顯加快。

　　早在1993年3月1日，飛樂音響等的內部職工股上市就拉開了職工股流通的序幕，但早期上市的內部職工股數量稀少，如飛樂音響上市的內部職工股僅為50股，在市場中幾乎沒有引起什麼反應。在隨後幾年裡，職工股上市的數量也不大。但進入99年以後，95年?98年之間猛增的內部職工股3年鎖定期限逐一結束，內部職工股迎來了上市流通的高峰期。

　　根據統計，99年就有87家公司的27億股內部職工股上市，2000上半年熱度仍然不減，有58家公司的約18億職工股上市，達到了歷年職工股上市的高峰期。值得銘記的是1999年12月27日，東方電子、魯銀集團、山推股份等6家公司的4.3億股內部職工股同日上市，一夜之間創造了將近50億元的驚人財富，把內部職工股上市推向了高潮。

　　截至目前，還有66家公司存在未上市的內部職工股，總規模約為17.5億股。這些公司大部分是90年代初通過定向募集方式設立、1999年7月以後上市的『歷史遺留問題"公司，它們的內部職工股3年的鎖定期目前還未結束。66家公司中，有8家公司是99年以前上市的，它們現存的內部職工股並不是原始發行所產生，而是公司在上市以後，通過定向增發新股的方式而產生。例如龍電股份，公司原來的內部職工股已經在1996年上市，2000年因為吸收合並一公司，向該公司增發股份，產生內部職工股1333萬股，轉增股本後變為2133萬股。

　　從發行上市時間滿三年來推算，以半年為一個階段劃分的話，今年內，還有14家符合上市流通的時間條件，明年上半年有16家，明年下半年有19家，再往後，內部職工股的上市就進入了收縮階段。從每個階段來看，上市家數和規模的分布都比較均勻，對市場不會造成明顯的衝擊。

　　應該說內部職工股上市是一種擴容行為，其擴容幅度，也就是內部職工股與流通股的比例，將影響到二級市場的供求平衡。目前擴容幅度最大的是春暉股份，達到96.45%，這意味著它的內部職工股上市以後，流通股本將擴大近一倍。此外，長春經開、南山實業、安陽鋼鐵、晨鳴紙業等公司的比例也較高，都超過70%。

　　職工股上市演繹行情波瀾

　　內部職工股的上市曾經引發了不少個股的波瀾壯闊的行情。ST東方(東方電子)當屬內部職工股獲利最多的一只股票。1999年12月27日，東方電子2.3億股內部職工股上市，由於職工股規模龐大，流通市值高達約40億，相當於一次超大規模的市場擴容，加上東方電子連續多年股本快速擴張，使職工股的成本已經攤低到幾乎可以忽略的地步，因此市場普遍預計由於持有人獲利極為豐厚，拋售意願強烈，其股價會受到巨大賣盤衝擊。

　　職工股上市當天，東方電子大幅低開9.38%，但隨後股價迅速回昇，並最終收出紅盤，職工股流通實現了平穩著陸。據統計，當時持有東方電子內部職工股的有5400餘人，人均持股4.3萬股，按上市當天收盤價計算，每人獲利將近70萬。資料顯示，東方電子在上市初期有855名員工，他們的持股數較大，估計獲利百萬以上的起碼有1000人，一夜之間，『制造"了上千名百萬富翁！

　　職工股上市之後，東方電子的股價就如脫韁野馬，25個交易日內從14.5元漲到41元以上，漲幅高達165%。有市場人士認為，正是東方電子這一輪暴漲，使內部職工股的上市流通不僅為原始持有人提供了暴富的機會，也為二級市場挖掘了一個可以炒做的新題材。

　　緊接著青山紙業借著職工股的上市同樣演繹了波瀾壯闊的行情，2000年6月20日，青山紙業1.2億股內部職工股上市，股價低開高走，隨後50個交易日內，從8.5元馬不停蹄漲到17元，股價翻倍。

　　然而大連國際演繹了完全相反的行情，2001年6月3日，在沒有任何先兆的情況下，大連國際突然開始跳水，且一發不可收拾，連續多日跌停，10個交易日內，股價從30元附近急挫到14元，跌幅超過50%，投資者損失慘重。

　　表面上看，大連國際瘋狂跳水的直接原因，正是其規模龐大的內部職工股即將上市。大連國際於1998年6月15日公開發行，發行初期內部職工股為1200萬股，經過幾次大比例的送轉配，內部職工股變為4032萬股，規模已相當龐大。由於大連國際上市3年來漲幅巨大，跳水之前的股價復權以後在100元之上，內部職工股持有人的獲利十分豐厚。大連國際的職工人均持有1萬股左右的原始股，若股價沒有出現跳水，且內部職工股能平穩上市的話，大連國際的800多名員工幾乎都能成為百萬富翁。但已經頗有盈利的機構，顯然更願意將手中籌碼換成現金，因此采取殺跌出逃的極端手法。這樣來看，職工股上市只是大連國際股價下跌的一個導火線而已，根本原因還是投資者獲利豐厚而大量出貨。

　　青山紙業之後，內部職工股成為更加深入人心的市場題材，每逢內部職工股上市流通，總有市場人士提醒投資者要密切關注。但是，筆者認為，股價的漲跌是由許多因素造成的，同宏觀面、政策面、大勢狀況、板塊熱點、主力機構的運作等等有關系，內部職工股的上市並不能單純地理解為利多還是利空。東方電子和青山紙業在職工股上市以後暴漲，而大連國際的暴跌都是與當時特定的市場環境分不開的。

　　今年職工股上市的市場表現

　　截至7月10日，今年已有12家上市公司的內部職工股上市流通，從職工股上市首日的表現來看，12只個股中，7只上漲，1只持平，4只下跌，平均漲幅為0.69%。總體看漲多跌少，下跌的只佔1/3，福星科技漲幅最大，錦州港跌幅最大。

　　今年12家內部職工股上市首日市場表現

　　個股 漲幅% 個股 漲幅%

　　福星科技 5.71 牡丹江 1.09

　　哈空調 4.39 寶華實業 0

　　江泉實業 3.80 江蘇吳中 -0.19

　　山大華特 2.17 中寶股份 -2.99

　　樺林輪胎 1.61 深天健 -4.12

　　阿繼電器 1.58 錦洲港 -4.76

　　這12家公司職工股上市當天股價的市場表現，受大盤走勢影響明顯，7月8日，江泉實業和福星科技兩家職工股上市，當日大盤出現小幅上漲，這兩只個股分別上漲3.8%和5.71%；而7月10日，大盤小幅下挫再度下探1700點，當天職工股上市的深天健和中寶股份都出現了較大幅度的下跌。

　　另外流通市值增加多的公司，股價的波動幅度明顯大於流通市值增加少的公司。按內部職工股流通市值的大小依次排列，在職工股上市當天，增加市值較多的前6家公司，其股價的波動幅度明顯比後6家要大，漲幅前3名福星科技、哈空調和江泉實業，以及跌幅前2名錦州港和深天健都在其中。這說明內部職工股的流通市值大小，與市場的敏感程度是成正比，新增流通市值越大的個股，其內部職工股上市首日的風險和收益也越大。而且，從今年的情況看，隨著內部職工股流通市值的增加，收益增加的幅度要比風險增加的幅度大，在職工股上市當天，市值排名前6名的個股平均漲幅差不多是後6名平均漲幅的4倍。

　　職工股流通市值前6名上市首日表現

　　個股 市值(億) 漲跌幅

　　錦洲港 11.03 -4.76

　　江泉實業 9.57 3.80

　　深天健 4.10 -4.12

　　樺林輪胎 3.10 1.61

　　哈空調 3.02 4.39

　　福星科技 2.91 5.71

　　值得注意的一個現象是：職工股上市的前期和後期，大多數個股的走勢和上市當天的走勢完全相反。上市當天只有1/3的個股出現下跌，而在上市前10天則有2/3的下跌，上市後10天更多達3/4的出現了下跌。由此不難看出，內部職工股上市首日，普遍出現了一定的"護盤"現象。

　　經過進一步的分析，我們發現職工股上市後10天內的漲跌情況與之後的走勢呈正相關。據上半年符合考察條件的8家公司看，職工股上市後上市後30天的股價往往是上市後10天的延續和擴大：職工股上市後10天內股價下跌的，上市後30天內仍然下跌，且跌幅大多有明顯的增加，如樺林輪胎，跌幅由6.62%擴大到17.61%，阿繼電器由4.26%擴大到11.92%；而職工股上市後10天內股價上漲的，上市後30天內的漲幅則進一步擴大，如山大華特，漲幅由6.96%擴大到22.8%，還有江蘇吳忠，漲幅從8%擴大到13.1%。