留心銀行間債券市場的投資人會發現這麼一個怪異離譜的現象,在結算交易行情日報上偶爾有的券種現券交易的當日最高結算價和最低結算價之間會出現3元、5元甚至更大的差價。

　　就拿最近的例子來說,7月22日99國債3券當日最高結算價為104.12元,最低結算價為100元,最高最低相差4.12元；之前的7月17日,01國債11券當日最高結算價為115.07元,最低結算價為110.81元,最高最低相差4.26元。而當日同場交易的其它券種的差價只有0.1元左右。

　　債券不是股票，每天價格波動的幅度一般很小,它的價格走勢是按照內在的常規來『出牌』的。既然如此，何以時不時出現這麼大的波動﹖有關人士日前為記者揭示了這些看似怪異行情背後的玄機----這是有些會員在進行一對一的互換交易或遠期交易。

　　相關的行情資料顯示，個別會員的這種自發性『創新』舉動更早些時候已經出現，到了6月份呈現增多的趨勢。

　　盡管上述交易方式不在市場管理者人民銀行明令允許的現貨交易和回購交易之內，但這被普遍認為是包括商業銀行在內的銀行間債券市場會員應對國債利率不斷低走可能招致資產風險的避險趨利的舉動，成為銀行間債券市場會員間只做不說的公開秘密。

　　收益率扭曲風險橫生

　　一邊是因把降低不良資產比率作為剛性任務而惜貸，一邊是每月1000億元存款的淨流入,可穩定獲利的債市自然成了手握大把現鈔的商業銀行競相追逐的寵兒。目前國內商業銀行債券存量在其資產中的比例相當高,有的甚至達到50%。來自中央國債登記結算公司的資料顯示，截至6月底，商業銀行持有國債總量為1.0526萬億元，佔記賬式國債餘額的83.27%。同期金融機構的存差為3.6萬億元，也就是說，商業銀行將其中的近三分之一買了國債。

　　商業銀行巨量資金湧入的直接後果是，國債收益率和發行利率的不斷走低。從收益率曲線可以看出，今年2、3、4月份收益率曲線平行下移非常明顯,在5月份達到極至，尤其30年期國債招標出現2.9%的票面利率後，這種趨勢更為明顯,曲線扁平狀態突出，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%，幾與1.89%的准備金存款利率『親密接觸』。據此，業內人士分析認為債券的收益率曲線呈現不理性的狀態。

　　扁平的收益率曲線反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的，此前不少業內人士已吁請人們對此關注。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其價格要下降19.95元。中國人民銀行貨幣政策司司長戴根有曾專門撰文指出，對商業銀行來講，持有太低的長期固定債券具有很大的利率風險。他分析說,現在10年期固定利率債券利率為2.6%--2.7%，考慮吸收存款的成本，因此平均存款利率就不應高於2%，否則商業銀行持有債券就是虧本的。但是，誰也不能肯定未來10年內通貨膨脹率都會控制在2%。一旦通貨膨脹率控制不住,存款平均利率肯定就要高於2%。那麼持有2.6%?2.7%的固定利率債券的銀行注定要面臨虧損。而且,由於銀行間市場債券的主要持有人為商業銀行，投資主體的同質性使債券流通變現更加困難。一旦利率發生反轉,資產縮水致使銀行倒閉甚至是金融危機並非危言聳聽。

　　應該說,面對這種潛在的風險，央行並沒有坐視不管。從目前公開市場業務的操作手法來看，央行調高債市收益率的傾向性意願十分明顯。從6月25日起至今，央行公開市場業務中的操作手法一反逆回購的慣用方向,改為正回購，6月25日當天的正回購采用了有意調高債券收益率的美國式招標。182天正回購的加權平均中標利率6月25日是1.9624%，到7月23日該品種的利率已達1.98%，提昇了1.76個基點。

　　除此之外，今年至今管理層出臺的一些措施也有擴大債券投資群體以分散風險的功用，比如向非銀行金融機構開放銀行間債券市場、推出國債櫃臺交易和推進商業銀行債券結算代理業務等，不過這些措施要真正充分發揮作用還需要時間。

　　自發『創新』？避險趨利？

　　值得關注的是，綜合各種情況，市場人士普遍認為，就目前來看，債券收益率上行的空間不會很大。出於避險趨利的考慮，包括商業銀行在內的機構投資者在交易方式上開始了自發『創新』。

　　在記者采訪的幾家會員中，幾乎每一家會員的交易員都默認做過類似的交易。在談起上述自發『創新』的交易方式時都很平淡?並不大驚小怪?認為是市場需求下出現的正常情況。一位交易員介紹說,如果看空長債走勢，完全可以與其他會員的交易員私下洽談，商定價格數量後，即可利用銀行間債券交易系統，將手中的長債與對手的短債進行交換。如果預測正確，將會帶來不小的利差收入，這比單純的做回購的收益豐厚得多，而且不產生任何交易費用,成本極低。

　　和互換交易一樣，在規避利率風險上，遠期交易有著異曲同工的功用。在實際操作中，兩者往往套著做。

　　據悉,在規避國債利率風險的同時，這些會員還充分利用互換交易、遠期交易和開放式回購交易將收益盡力做到最大化。比如，國債利息收入不用繳稅，但買賣價差收入需要繳納所得稅，為了避稅，這些會員在交易中有意賤賣，造成虧損。此外，受非投資性因素、融資期限和博取息差等的驅使?一些靈活的回購交易形式也在一些會員間操作運用?交易量被成倍放大。

　　有關業內人士指出,出現上述『創新』交易和我國銀行間債券市場的屬性有關。我國的銀行間債券市場是個場外市場，交易雙方可以直接成為交易對手，這種市場屬性為互換交易、遠期交易等帶有衍生工具交易方式的出現提供了可能的土壤。

　　能否『明媒正娶』

　　在記者采訪中，業內人士都對引入遠期、互換等創新交易方式持歡迎的態度，希望能盡早實現『明媒正娶』。

　　『隨著銀行間債券市場市場參與者層次、數量日趨增多，市場需求也將日趨多元化；同時，市場利率風險的增大與市場風險規避機制欠缺之間的矛盾進一步加劇。在這樣的背景下，銀行間債券市場引入創新交易方式，一可以增加現有債券存量的流動性，二可以豐富市場交易工具，三為市場成員提供了規避利率風險、利用市場變化套利的手段。』中信證券交易員朱培軍向記者表示。

　　中國銀行資金部自營交易員兼市場分析員汪寧對此認為，這是市場的需求,應盡快引入。現有的銀行間債券市場交易方式只有現貨交易和回購交易在深度和廣度上不夠，應該與時俱進，只要有利於債市發展，國外成熟的經驗完全可以拿來。

　　有關人士認為，和前幾年不一樣，現在國債交易實行全額托管，就這點而言，開設上述創新交易的風險較小，只要掌握風險控制點，將單個可能發生的風險隔離開來，不會招致系統風險？在技術上沒有多大的障礙。目前應改變現在券和款分處兩個獨立系統的狀況,早日建立券款對付系統，做到在債券交易結算中，債券和資金的同步交付,即『一手交錢，一手交券』的結算方式，以防范結算風險和提高市場效率。

　　朱培軍說,如果要引入的話，交易方式的有些必要性的要件必須制定明確,需要統一管理，以控制風險。如遠期交易合約的設計、保證金比例、品種的選擇、交易的期限，以及市場的准入等。他說，對於交易品種的設計,現券與回購都可以設計成遠期交易品種。事實上，目前的交易結算方式下,允許T＋1日交割,如果改為T＋30日交割，這也就是一個典型的遠期交易案例，因此,現有的市場交易品種都可以納入遠期交易的范圍。出於對市場價格波動的考慮，遠期交易的期限不應短於7天；出於對交易風險的控制，遠期交易的期限不應長於一年(360天)。同時，沒有必要制定標准的交易期限，具體的交割時間完全由交易對手雙方商定，在規定的期限范圍內由參與者自由決定交割期限。

　　中央國債登記結算公司研究部的有關報告指出，這些行為源於市場參與者債券結構調整、收益和稅收調節、交割安排以及規避利率風險等方面的需求，但是，由於這些交易行為沒有標准化的協議約束，潛在的風險較大。因此，對這些既適應了一部分市場需求、具有一定可操作性,又運作不很規范、蘊含著較大風險的市場行為，宜通過認真研究，采取以疏導為主的辦法,在規范的基礎上穩步發展。

　　據了解，出現在銀行間債券市場的這種自發性『創新』舉動，已引起央行有關部門的關注。管理層的態度是看看再說？是就此打住？還是順水推舟？現在還是個謎。

　　相關背景

　　債券互換交易是一個避險工具，與利用期貨交易進行套期保值有異曲同工之效。交易雙方將各自所持的債券先相互交換一下，也即你買我的我也買你的，金額相當，待到一定時日,雙方再換回原賣給對方(也就是對方先買去)的債券本金，且付一定的利息。這種業務的目的是為避免債券利率變動的風險，調整債券資金頭寸,或利用債券利率變動從中獲利。互換交易可通過三個步驟進行：第一，本金互換；第二，利息セ？在本金基礎上按議定利率支付；第三，本金換回,即到期日,雙方換回原互換的本金。

　　遠期交易是交易雙方約定在未來某一特定時間、以某一特定價格、買賣某一特定數量和質量資產的交易形式。遠期合約是根據買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約。