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-債券二級市場交投活躍,現券交易急劇放量
-債券市場風險開始向存款類金融機構集聚
-商業銀行應適當控制債券投資的規模與比重
-對債券市場出現的一些自發性避險行為要加以規范
上半年我國金融市場運行平穩,債券市場在去年迅猛發展的基礎上交投活躍、再顯強勢。從國債投放情況看,上半年力度比較大,對經濟運行起到了良好的推動作用。而債券市場的活躍與宏觀經濟的運行有密切關系,因此要分析債券市場的運行特點,首先需要了解上半年國民經濟的運行狀況,把握經濟運行走向,這樣纔能有一個清晰的視角。
據最新的統計數據,上半年國民經濟運行好於人們年初的預期,GDP同比增長7.8%,與去年同期的7.9%相近,但相比去年經濟的內在擴張動力有所增強。這主要得益於以下三個因素:
一是工業生產增長加快。上半年規模以上工業增加值增長11.7%,比去年同期加快0.7個百分點,而且產銷銜接。電子通信設備制造業、交通運輸設備制造業以及投資類產品分別是拉動工業增長的主要行業和產品。
二是固定資產投資增長較快。上半年全社會固定資產投資同比增長21.5%,比上年同期加快6.4個百分點,這與各地及早安排國債資金投資項目、抓緊國債資金項目收尾有一定關系。
三是外需形勢較好。由於美國經濟增長也比預期的要好(一季度經濟增長6.1%),從而對外需的增長十分有利。上半年出口同比增長14.1%,同比加快5.4個百分點,其中對美出口呈現大幅度恢復性增長,增速達19.3%,同比增長13.3個百分點。值得一提的是,上半年企業經濟效益有所好轉。年初工業盈虧相抵後利潤出現下降,隨著經濟增長加快以及石油市場形勢的好轉,工業企業利潤已由降轉昇。此外,城鄉居民收入也有明顯增長,其中農民收入實際增長5.8%,同比加快1.6個百分點。
在拉動上半年經濟增長的諸因素中,加大國債投放力度、加快固定資產投資,是作用最直接的因素之一。因此要分析上半年金融市場狀況和債券市場的態勢,需要充分考慮這些因素的影響。
一、上半年金融運行狀況
上半年,央行的貨幣政策意圖十分明確,即穩健地通過降息、公開市場業務以及窗口指導等手段,為經濟和金融運行創造較為寬松的政策環境。6月末,M2增長14.7%,比上年末加快0.3個百分點;M1增長12.8%,加快0.1個百分點。上半年,金融機構各項貸款同比多增1240億元,但各項存款同比多增2807億元,商業銀行的存貸差至5月末已逾3萬億元。
總的說來,上半年商業銀行進一步加大了提高資產質量、減少不良貸款的工作力度,而信貸擴張意願大多不強。客觀地看,目前商業銀行信貸總規模不算小,但結構不平衡問題較為突出,大部分中小企業感覺貸款可獲得性比較低。一些商業銀行在基本保持現有信貸規模的前提下,將信貸向大城市、大項目、大企業集中,縣域經濟和中小企業申請貸款較難。
在票據市場規范後,票據承兌、貼現、再貼現業務明顯收縮,對一部分原來較多依靠票據融資的中小生產流通企業產生了影響。上半年集體企業工業增加值增長8.3%,慢於國有及國有控股企業10%的增長速度。由於資產負債比例管理及風險管理的需要,大多數商業銀行持有國債、政策性金融債佔總資產的比例均超過了15%。可見,在商業銀行機制改革尚未到位的情況下,對信貸規模及結構的調整已不是貨幣政策本身所能及的。
對於通貨緊縮趨勢問題,人們的看法不一。從近幾個月市場物價走勢看,盡管降幅在逐漸縮小,但市場物價總水平數月持續走低的格局仍未改變,其中工業品出廠價已連續15個月下降,上半年同比下降3.4%;而原材料、燃料和動力購進價格則連續12個月下降,上半年同比下降3.9%。一般認為,市場物價總水平持續6個月下降即可認為出現通貨緊縮。然而,目前我國雖然出現物價的持續下降,不過投資萎縮、消費下降、生產增長緩慢等通貨緊縮的其他典型征兆卻不十分明顯,相反現在投資還呈加大趨勢。因此,對這個問題還需觀察,但無論如何,警惕和防范通貨緊縮還是十分必要的。
二、上半年全國銀行間債券市場運行特點
上半年,債券市場在去年迅猛發展的基礎上再顯強勢,其特點如下:
1、一級市場債券發行頻率加快,債券招標發行利率走低。上半年市場化發行國債與金融債券共17期(含交易所一期),發行總量3055億元(含交易所200億元),其中銀行間債券市場國債發行6期1800億元,加權平均期限為9.06年;國開行金融債券發行6期700億元,加權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低,5月23日發行的30年期國債,招標利率降至2.90%,超出很多投資者的預料。
2、二級市場交投活躍,現券交易急劇放量。上半年銀行間債券市場現券和回購交易總量為45808.36億元,其中,回購首期交易結算量為43433.85億元,比2001年全年回購結算量還多3335.89億元,現券結算總量達2374.51億元,比前五年現券成交總和還多749.33億元。共有80只現券發生交易結算,交投率為11.07%。上半年銀行間債券市場現券交易放量原因有三:一是降息給已趨於活躍的債券市場增加了催化劑。降息後一級市場債券發行利率屢創新低,帶動二級市場現券收益率持續下探,加之市場對利率尤其是備付金利率進一步下調的預期趨於強烈,做多氣氛強於做空,現券價格持續走高。二是現券交易方式的變化促使現券交易量的放大。由於目前債券市場未開通遠期交易和缺少避險品種,機構投資者出於避險考慮不斷進行新的交易方式嘗試,如非標准的債券互換和"開放式回購"等,也有的借風險因素進行跨市場套利。三是本息到期兌付資金大量轉化為新的債券投資。上半年到期還本資金為886.58億元,付息資金為240.17億元。
3、現券收益率和回購利率下探。與一級市場債券發行利率持續走低相呼應,現券收益率下探,回購利率亦下降。降息加劇了行情的上漲,並使2001年下半年就已走平的收益率曲線,在今年上半年繼續平行下移,並呈扁平狀態(見上圖)。從收益率曲線可以看出,2、3、4月份收益率曲線平行下移非常明顯,在5月份達到極至,尤其30年期國債招標出2.9%的票面利
率後,這種趨勢更為明顯,曲線扁平狀態突出。當月成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下,當月國債加權平均收益率降為2.18%,平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。扁平的收益率曲線反映了市場長債短炒、短期行為嚴重,隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例,只要利率上調一個百分點,按到期收益率2.90%計算,其價格要下降19.95元。6月份以後,債券利率開始反轉,曲線明顯發生轉變,但扁平趨勢未改。
4、債券市場風險主要集中於存款類金融機構。截至6月30日,商業銀行持有國債總量為10526億元,佔記賬式國債餘額的83.27%。債券過多集中於商業銀行手中,風險相對集中,由利率變動引致的經營性風險正逐漸加大。目前商業銀行關注信用風險多於利率風險,債券投資缺少風險監控手段,長此以往,將不利於銀行間債券市場的發展。
5、國債櫃臺交易相對清淡。債券櫃臺交易的推出對債券市場發展有積極而深遠的意義,但債市非理性和降息預期的增強,使得國債招標利率與期限相比明顯偏低。另外由於試點城市和試點銀行范圍窄,試點券種期限較長,加之普通投資者認識與接受有一個過程,國債櫃臺交易的不活躍狀況還是比較正常的。
6、銀行間債券市場與交易所債券市場的聯動性有所加強。盡管上半年交易所債券市場只有一只國債發行,但每一次銀行間市場債券招標結果都會使交易所債券市場走出一波上漲行情,兩個市場的聯動性也越來越緊密。
三、關於債券市場的幾點政策建議
債券市場出現的不正常現象,反映了我國銀行體制與管理的深層問題。客觀地看,金融機構特別是商業銀行目前對實體經濟的資金支持的確存在力度不足的問題,使我國經濟未能完全發揮增長潛能,然而在目前條件下,強制要求商業銀行不顧自身不良資產壓力,盲目大規模擴張信貸,將會使其重新回到以前所走過的危險老路。但商業銀行過多持有低息長期債券,其潛在經營風險也是不言而喻的。在這種情況下,所有的調整措施都應是穩健的,需要有一個緩衝時間。一方面應出臺積極而富有實效的政策鼓勵商業銀行穩步增加信貸,另一方面,應注意控制和化解債券市場的利率風險。
第一,商業銀行應適當控制長期債券投資的規模和比重。由於過多的資金追逐數量有限的債券,使得債券,尤其是長期債券的利率風險漸次抬高,在其未來存續期內,它們能否繼續作為商業銀行的優質資產存在著很大的不確定性。因此,適當控制商業銀行長期債券投資的總體規模及其在每一會計年度債券投資中的比重,對防范整個金融體系的經營風險是有必要的。
第二,調整較長期限固定利率債券的發行節奏,適當增發一些浮動利率債券。這對投資人調配債券投資組合、降低債券資產利率風險十分有益。
第三,繼續保持一定規模的國債發行。隨著連續幾年較大規模發行國債,中央財政已面臨了較大壓力,但面對當前的經濟運行態勢,繼續保持一定規模的國債發行仍然是十分必要的。一是可以使金融體系的資金以購買國債的方式注入到實體經濟之中,在一定程度上緩解實體經濟資金供應上的不足。二是可以為商業銀行化解不良資產提供一個緩衝的時間和環境,以使其重新具備擴張信貸的能力和動力,支持實體經濟的發展。
第四,擴大債券市場投資群體,吸引企業、事業單位積極參與市場。目前,債券存量中的很大一部分集中在金融機構,尤其是吸收存款的商業銀行,使金融主乾體系的債券資產利率風險得不到適度分散,也使其他社會群體的債券投資需求得不到充分滿足。因此,應在控制風險的基礎上,加快推進已開始試行的債券結算代理業務和已開始試點的國債櫃臺交易業務,擴大投資債券的群體基礎,特別是擴大非金融類企事業單位參與市場的廣度和深度。
在結算代理業務方面,要進一步完善相關制度和安排,消除各種風險隱患,爭取早日使企業、事業單位納入結算代理業務的覆蓋范圍。在櫃臺交易業務方面,要適當增加上市交易券種,擴大試點地區范圍,並適時批准其他資信較好的商業銀行介入這一業務,為各類投資人通過櫃臺交易參與國債投資創造更便利的環境。
第五,規范債券市場出現的一些自發避險行為。今年6月份以來,類似互換、遠期的交易頻繁出現。這些行為源於市場參與者債券結構調整、收益和稅收調節、交割安排以及規避利率風險等方面的需求,帶有較明顯的衍生工具特性。但是,由於這些交易行為沒有標准化的協議約束,潛在的風險較大。因此,對這些既適應了一部分市場需求、具有一定可操作性,又運作不很規范、蘊含著較大風險的市場行為,宜通過認真研究,采取以疏導為主的辦法,在規范的基礎上穩步發展。
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