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在媒體語言之中,一直存在著兩個中國股市的形象。一個是高速成長的中國股市:數以千計的上市公司,迅速膨脹的股民群體、總體向上的股指,都說明了一個大國股市的基本格局已然成形;然而另一個股市的形象也不容忽視:公司治理結構不完善、監管能力不足、市場內在的結構性缺陷難以解決乃至莊家橫行、陷阱叢生……
更多的時候,我們習慣於『辯證』地來理解這一悖論,然而卻無法精確計量兩者之間的消長關系。這也使得中國股市的種種『迷思』(myth)難以索解,比如中國股市的市盈率究竟有多高,再比如究竟是哪一類股票創造了財富,進而言之,中國股市應不應該推出衍生產品?
美國道瓊斯公司(Dow Jones)自1996年5月26日推出以中國A股市場為目標的指數系列。它所包含的四個指數——分別涵蓋上海與深圳交易所市值總額近80%的道滬指數及道深指數、由二者合並而成的道中指數以及由88個藍籌股大公司所組成的道中88指數——其編制方法與調整原則與道瓊斯國際指數體系完全一致。
這構成了一個觀察中國股市的獨特視角:即通過對這一系列指數蘊含的種種指標進行橫向或縱向的剖析,解讀中國股市的波動性、上市公司的結構等不那麼直觀的現象。為此本刊特地約請道瓊斯公司全球指數研究主管高潮生,透過指數這一平臺或者標尺,對中國股市進行描述和透視。——編者
上篇
怪異的股市
中國股市的高成長性,事實上只能在個別年度和個別交易日中體現
中國股市最為驚心動魄之處莫過於其高成長與巨幅波動。對於投資者而言,兩者之間的微妙關系也決定了股市成長的質量。
道瓊斯中國指數系列的基期為1993年12月31日,基值均為100。據此可以比較一下在過去八年中,中國股市相對於主要發達股市的業績表現。如表一所示,中國股市在過去八年間的年度收益率(Annualized)為7.61%,僅次於為高科技所驅動的美國股市,而與日本、香港和新興市場的悲壯蒼涼迥然相異。7.61%,這一數字恰好與過去數年間中國經濟發展的實際年度增長率相吻合,然而這並不意味著股市的『晴雨表』功能強大。
如果將1994年扣除,中國股市在過去七年中的年度收益率將從7.61%陡然增長到16.8%;若將1995年一同扣除,過去六年的年度收益率更是將高達23.3%!但是中國股市的收益只能在個別年度和個別交易日中體現。從圖一中不難看出,道中指數的每50點都赫然構成了一層階梯或是一道門檻。事實上多虧1996年這波125%的高漲浪潮,中國股市纔急速跨越了100點與150點這兩層階梯,但很快就遭到了250點阻抗線的攔截。此後指數三度奮力衝刺都無功而返(最為接近的一次是2000年8月21日的249.80點)。從2001年7月初開始節節潰退,重新回歸到了1996年底時的價位。所以,雖然中國股市在過去八年中先後經歷了五波上漲浪潮,但至關重要的惟有1996年這一波。錯過它與趕上它的結局似有天淵之別,這種『畢其功於一役』的現象可稱『96怪異』。
個別交易日也同樣在中國股市的表現中扮演著舉足輕重的角色,即所謂的『單日怪異』。表二中列出了道中指數在過去八年間的十大漲幅日與十大跌幅日。從1996年12月16日開始實行10%的漲跌幅限制之後,股票價格的短期震顫得到了一定程度的抑制。但由於這一機制是建立在個股與基金價格的基礎之上,而不是像紐約股票交易所那樣針對股市指數,所以它對減緩整個股市波動性的作用仍然相對有限。
所有股市都會有最大漲幅日和最大跌幅日,而中國股市的怪異之處在於這些高漲幅日與高跌幅日出現的密集程度和震蕩幅度。譬如在過去八年中,投資者只要不幸錯失了表二中所列出的十大漲幅日,那麼他就注定會輸得很壯烈。而如圖二所示,即便趕上了1996年的上漲浪潮,但假若不幸錯過了這十大漲幅日,那麼他仍將會在過去八年中損失65%。因此這是決定股民投資命運的十天。這也就部分解釋了為何中國股市在過去八年中狂飆突進,但今天的市場中卻依舊是一片哀鴻遍野、怨聲載道。再以今年6月24日為例,有關國有股減持的新規定使得道中指數暴漲了9.1%。只需八個這樣的日子,投資財富即可翻番。
另一個為人詬病的怪異性特征是中國股票在國內市場與海外市場的表現背道而馳。除了上述四個中國A股市場指數,道瓊斯公司還研究編制了中國海外股票指數(China Offshore Index)。它包括所有以非人民幣為面值的中國公司的股票以及香港的紅籌股股票。如圖三所示,相對於道中指數將近80%的累積收益率,它卻在八年之中下跌了35%,平均每年損失5.24%。更有甚者,由30只股票所組成的摩根士丹利資本國際集團(MSCI)的中國自由交易股票指數在同期中更是暴挫了87%之多,慘不忍睹。
世界第一的波動性
中國股市振動的頻率、振幅甚至超出了美國股市有史以來的范圍
高回報率通常與高波動性相伴而生,反映這一內在關系的『有效疆界』(Efficient Frontier)曲線也是現代投資組合理論的基石。在此,我們以股市指數月收益率的標准差(均方差)經年度化調整後來衡量中國股市的波動性,它體現了指數收益在過去八年中波動范圍的大小。
在美國股市歷史上波動最劇烈的1933年和1932年,道瓊斯工業平均指數的波動性也只有50.7%和45.7%,近幾十年來很少超過20%,自上個世紀90年代之後更是經常保持在10%以下。建立於1985年2月1日的納斯達克100指數雖然被公認為是美國波動性最高的股市主要指數,但其波動性自建立以來也從未超過28%。從表一來看,中國股市的波動性(51.1%)要成倍地高於世界主要股市,甚至大大高於新興市場。
股市指數中所含股票的多寡直接影響到指數波動性的大小。通常較多股票會有助於投資分散化的加強,進而降低指數變化的波動性。譬如只含30只股票的道瓊斯工業平均指數的波動性就略高於標准普爾500指數。但是在表一中道中指數所含的549家股票要遠多於美國的30家、日本的225家和香港的33家,只略微低於歐洲的600只和新興市場的823只。
描述與檢測股市波動性的另一常用指針是看股市急劇下跌的頻率、幅度以及這一下跌所經歷的時間長短,即熊市持續的天數。雖然在國際金融市場中衡量熊市的標准各有千秋,但主要指數下挫20%通常被公認為是熊市來臨的征兆。表三列出了道中指數自1994年以來所經歷的12次熊市,跌幅為21%到46%,平均值為34%。持續天數最長的是426天,最短的只有16天,平均長度為四個半月。
表四對道瓊斯工業平均指數與道中指數的歷史進行了簡單的比較。首先從頻率上講,道瓊斯工業平均指數在過去的106年中經歷了32次熊市,而且在二戰之後的55年中只經歷了10次,平均每五年半來一次。然而中國股市在過去的八年中就已經領教過了12次,平均每八個月就經歷一回;其次從幅度上來講,雖然中美兩國指數的下跌幅度相近,但中國股市在牛市中的平均上漲幅度70%要遠遠低於美國股市的109%;第三,從密度上來講,美國在20世紀30年代經濟危機爆發時曾在1931、1932和1933年中連續三年每年兩度陷入熊市;而中國股市在1994年的一年之中竟一口氣出現了三次熊市,1995年和1998年中也兩度大幅暴跌;最後從持續時間上來講,美國股市的牛市長度是熊市的近三倍,而中國股市的熊市長度甚至超過了牛市。
事實上,中國股市振動的頻率、振幅甚至超過了美國股市有史以來的范圍。中國股市之所以依然能夠表現出眾,主要在於它快速上漲的步伐也同樣很大。譬如道中指數在2000年之中增長了49%,這對於道瓊斯工業平均指數來講已經是70年前十分久遠的記憶了;至於道中指數在1996年中所創下的125%漲幅,則更是道瓊斯工業指數106年歷史中前所未有的壯舉(其最高記錄為1915年的81.66%)。
無庸諱言,波動性是金融投資的大敵與克星。首先,投資收益不是簡單的迭加或累計,而是隱含著一種神奇的復利作用,而收益的波動性尤其是投資損失則會從根本上動搖這一復利效應的根基;其次,金融投資中還存在著『入不敷出,賺不抵賠』這一數學怪圈,即漲跌幅度相同時,無論是先跌後漲還是先漲後跌,投資者到頭來肯定會蝕本;最後,股市波動與市場投機是一對孿生兄弟。股市的劇烈波動增加了投資者的心理負擔和精神壓力,導致他們急於兌現隱約出現的一點點增值收益,生怕它們因股市波動而不翼而飛。這種短線交易的投機行為反過來又加劇了股市的波動,從而形成了一種無休止的惡性循環。
絕緣體市場
中國股市像是處於游離狀態的自由電子,獨往獨來、我行我素
由於目前的A股市場僅限於國內投資者,且以人民幣為面值,而人民幣與國際貨幣之間目前尚不可自由兌換,所以A股市場與國際股市間的割裂是必然的。然而,如果借助指數工具觀察這一態勢,兩者間的隔絕之深仍然令人愕然。
首先,從指數變化上看,A股市場自成一體,成為了獨立於國際股市之外的絕緣體。從表五來看,即便是在亞洲金融風暴橫行肆虐的1997年,中國股市依舊『風景這邊獨好』;當1995年全球股市風風火火之時,中國股市卻一籌莫展、一敗涂地,黯然下跌了16%,而且還是繼前一年暴跌了39%之後。再如當2000年世界股市淒淒慘慘之際,中國股市卻又傲然飆漲了49%。
其次是中國股市同世界主要股市間的相關系數接近於零。相關系數用以描述兩個股市間相互關聯性的大小,也就是它們相關程度的高低。它可以衡量一個股市在多大程度上受到另一股市變化的影響,即一個股市的運動在多大程度上可以為另一股市的變化所解釋。相關系數等於『1』和『-1』時分別表明正向與反向的完全相關,等於『0』時則意味著毫不相關。從表六中可以看出,日本股市的相關度是很低的,但最令人驚嘆的還是中國股市,它與美、歐、日、港四大股市幾乎完全處於隔離狀態。
最後,中國股市與世界主要股市間的跟蹤誤差(Tracking Error)之高也令人震驚。跟蹤誤差用以衡量兩個不同指數間收益率差異的波動性大小,也就是表征二者運動步幅一致性與穩定性的高低。通常認為跟蹤誤差在2%以上就意味著差異比較顯著。表七中的數據為我們勾劃出一條清晰的脈絡,那就是股市規模越大,其向心力就越強,其它股市追隨它的步伐也就越緊密。從美國到歐洲、再到日本和香港,隨著股市規模的依次遞減,跟蹤誤差也依次遞增,無一例外。惟有中國股市倒像是處於游離狀態的自由電子,獨往獨來、我行我素。
流通股困局
任何非流通股的急劇耗散都會通過股市指數的傳遞作用在市場中引起軒然大波
隨著指數職能從標尺性指數(Benchmark Index)逐步延伸拓展到交易性指數(Tradable Index),所有的全球指數編制者都不約而同地從1999年開始由傳統的總股本(Full Share)轉向為流通股(Float Share)的計算方式,畢竟流通股纔能更充分反映指數的可投資性。
道瓊斯全球指數涵蓋了全球33個股票市場,其中包括22個發達國家股市和11個新興市場。其建立原則是穩定地代表各股市中流通股總額的95%,並依照統一的原則將它們劃分為大型股票、中型股以及小型股票。如表八所示,七大發達股市的流通股比重以美國的93.9%為最高,香港的48.5%為最低,平均值為86.1%(若將歐洲細分,則以英國的95.1%為最高)。由11個發展中國家股市組成的新興市場指數的流通股比重也達到了77.5%。相形之下,中國股市目前的流通股比重卻只有33.2%。政府持股為全球性的普遍現象,它之所以在中國股市中顯得格外突出和嚴重,是因為世界其它股市中尚未出現過如此大面積和高比例的政府控股現象。在過去五年中,美國的政府持股比例按股市市值計算最高只有0.83%,而且主要為州政府及地方政府而非聯邦政府持有;日本更是保持在0.30%以下。但是根據道瓊斯國際指數部的統計,截至2002年1月31日,中國股市的1131只A股股票中,國有股的平均比重為45%,最大的更是高達近89%。上海和深圳交易所中分別只有117和130家股票沒有國有股的痕跡,也就是說政府共持有1131只股票中的884家,即78%以上。
在全球指數編制者不謀而合地從總股本轉為流通股的計算方式後,任何非流通股的急劇耗散都會通過股市指數的傳遞作用在市場中引起軒然大波,無論它涉及的是官股、私股還是公司相互持股。面對突如其來的流通股爆炸性增長,任何市場都會因無法承受它在驟然間所釋放出來的巨大能量而瀕於塌陷。事實上,假設香港股市中的私人及家族控股一時間統統湧入市場,那麼其流通股就會暴增一倍以上,香港股市也消受不起。
誰在推動股市成長?
中國股市規模的成長之中有將近2/3來自新股發行
世界所有股市規模的增長只有兩種模式。一是現有股的增值,二是新股票的發行(包括首次上市、增發以及配股)。前者稱之為內張型成長,即通過內部膨脹來進行市場擴張;後者則屬於外延型擴容,即依靠對外擴張來獲得。通過『指數除數』(Divisor)這一指標,我們可以清晰地發現,中國股市在過去十多年中的增長主要依靠的是後者。
『指數除數』的職能是在成份股分股(拆細)與新股發行時進行調整,從而排除這些外來因素的影響,以確保指數的連貫性和一致性。因此,當一個指數能夠穩定地代表股市時,其表現就反映出了股市的內張型成長,即現有股票價格的漲落情況。而股市總值變化與指數收益之差也就衡量出了股市的外延型擴容程度,因為這一為指數所無法代表的成長部分恰恰源於新股發行等其它因素。當然,外延性並不一定是擴容,如當公司兼並超過新股發行時便會出現萎縮,即股市增長幅度低於指數收益率。
表九(美國股市采用的是擁有6800多家股票的威爾希爾5000指數)將股市總值變化被拆為兩個部分:以指數收益率衡量的內張型成長部分和以二者之差為代表的外延型擴容部分。美國股市規模在過去八年中的年平均增長率為14.6%,而12.3%為現有股票增值,只有2.3%來源於新股發行和外國股票登陸等因素。換言之,美國股市規模的增長中有84%來自於現有股票增值,而新股發行的貢獻只有16%;但在中國股市中展現出來的卻是另外一幅景象。雖然中國股市規模47.4%的平均年增長率是美國的三倍之多,但僅有16.9%屬於內張型成長,這與30.5%的外延性擴容相比是顯得那樣蒼白。換言之,中國股市規模的成長之中有將近三分之二是來自於新股發行,外延性擴容已經成為驅動中國股市規模遞進的主要動力。
不言而喻,當股市規模以外延型擴容為主時,包含新股發行在內的整體股市的增長率與現有股票的投資收益率將會大大脫節,而且後者會遠遠落後。這樣就使得股市規模的增長不再能夠原汁原味地反映出絕大多數股民的真實投資結果。內張型成長會使眾多現有股票的投資者普遍受益,而外延型擴容只會讓少數有幸參與新股發行的投資者如願以償。這也就為中國股市中所謂私人投資者『七賠二平一賺』之說作出了注釋。
新股票幽靈
新股發行似乎已將中國股市的命脈操縱於股掌之間,只有它的增長纔能夠決定和維系股市的上揚
任何外延型擴容市場得以增長的核心不外是包括初始股(IPO)以及增發股(Follow-on Offering)在內的新股發行。如表十所示,雖然美國每年新股票的發行量與發行額從絕對值上講要大於中國,但從相對值上看卻恰恰相反。美國平均每年新股票的發行總額僅為股市總值的0.46%,但在中國股市中卻高達5.82%。
耐人尋味的是,新股發行不僅如前所述決定了中國股市規模的擴張速度和幅度,甚至還與中國股市的漲跌命運息息相關。這就是表十一中所展現出來的奇特現象和奇妙規律:每當新股發行額超過前一年時,股市便告上揚;若是新股發行額低於上一年度,股市就隨之下挫。連續八年,年年如此,怎是個『巧』字了得!
新股發行似乎已將中國股市的命脈操縱於股掌之間,只有它的增長纔能夠決定股市的上揚。因此,中國股市的運動既非真實反映中國自身經濟的成長規律,也未緊密追隨國際股市的變化趨勢,而是與新股發行額度的增減有著千絲萬縷的聯系。
新股發行可能會引起股市資本的分流,使資金從現有股票向新發股票轉移。這一股市資本在一級市場與二級市場間的重新分配將導致現有股票價格的下跌。從這層意義上講,新股發行額度的增加無疑是股市下挫的罪魁禍首,而停發新股則會有助於股市的穩定甚至上揚。然而在另一方面,新股發行時的價格暴漲通常不會只限於發行首日,而會延續幾日甚至幾周。指數除數在新股首日時的調整固然可以過濾掉它對指數的影響,但它在今後數日中的繼續上漲則不可避免地推動指數上揚。此外,新股發行所帶來的『提攜效應』與『連帶效應』也會牽動現有股票跟隨上漲,因為潮汐漲落必然舉降汪洋中的每一條船。所以從這點上講,新股發行又會有助於指數的攀昇,只不過是其驅動力更主要地來自於剛剛發行的新股票。有趣的是,這一隱含性因素的影響往往難以為眾人所察覺。
新股發行的增加究竟是激活股市的手段還是打壓股市的招數,關鍵在於它是否能夠有效地吸引場外的閑散資金和銀行的儲蓄存款。倘若它能為股市爭取來額外資本,那麼股市規模將得到擴展,現有股票也會受到新股發行的激勵而神采飛揚。反之,如果新股只是在與現有股票爭奪有限的股市資本,那麼股市必然會隨著新股發行的增加而焦頭爛額。在通常情況下,新股發行所帶來的結果是介於這兩個極端之間。它既能吸納部分外來資本,也會導致現有股票中部分資本的流失,只是二者間的比例有所不同,甚至大不相同。在這一雙重矛盾因素交織在一起的復雜環境中,究竟是股市上漲刺激了新股發行的增加,還是新股發行的增長激發了股市的澎湃熱情?
下篇
聚沙之『塔』
隨著公司數目的不斷增加,中國股市總值平鋪直敘緩慢累積,最終呈現的是一個以大量小型股為基礎的金字塔結構
如果說劇烈的波動性、外延性成長只是對中國股市的一個現象性描述的話,那麼觀察中國股市的結構就更具穿透力。從下面的分析中可以看出,由於中國股市缺乏盈利豐厚的真正意義上的藍籌股,市場只有推高小型股借以牟利,因而投機風行幾乎是一個預設的結果。
事實上,在一個成熟市場中,必然存在著一批具有領袖氣質、超強能力及威望的頂尖公司作為股市的中堅與核心。中國股市的現實恰恰相反,隨著公司數目的不斷增加,市場總值平鋪直敘緩慢累積,最終呈現的是一個以大量小型股為基礎的金字塔結構。
成熟股市中的藍籌股公司通常都具有總市值高、波動性低、流動性好以及投資人多(Widely Held)這四大特征。其結果就造成了這些股市會呈現頭重腳輕(Top Heavy)的『陀螺』狀或『沙漏』狀形態。為數不多的十幾家甚至幾家公司就能夠輕而易舉地佔據整個股市的半壁江山,主宰股市指數乃至整個股票市場。而位於底部的眾多小型公司則猶如細小砂礫微不足道,隨時可能會從『沙漏』中流失,如表十二所示。最極端的例子莫過於芬蘭和香港股市。譬如僅諾基亞(Nokia)一家公司就佔據了整個芬蘭股市總值的73%。匯豐控股(HSBC)與中國移動這兩家公司也聯合佔據了香港恆生指數的將近一半。
與那些以『過分集中型』而著稱的股市相比,中國股市更是難以同日而語。表十三可以透視這一差距,在這些股市中,僅僅一只頭號股票就已佔到了股市總額的16%以上;區區15家股票就已代表了73%以上的股市。而在中國股市中,按流通股計算市值最大的深圳發展銀行也還沒有佔到道中指數總市值的2%。
金字塔結構的缺陷直接導致了指數產品化在中國尚難以實現。首先,無法按照發達股市的統一標准在中國股市中分解出具有統計意義的大型、中型和小型股票,建立在規模類型指數(Size)基礎之上的風格類別指數(Style)更是無從談起。如表十四所示,金字塔式的結構使得中國股市分別需要大約100、200、300、400、500只股票纔能實現30%、40%、50%、60%和70%的市場覆蓋率。換言之,佔股票總數45%的五百家股票纔能達到70%的市場代表性。
走馬燈式的『核心』
『核心公司』的難產,根本原因在於投機心態和不良風氣
世界所有發達國家股市中的藍籌股指數都具有『核心環繞式』結構(Core&Satellite),這一點在表十五中得到了生動體現。在過去八年中,道瓊斯國家頂尖股指數系列中的所有指數以股票市值計算的換股率(Turnover)很少出現兩位數字,而且八年的平均值在3.5%到7.0%之間,表明成份股的置換只是發生在規模較小的公司身上,而並未觸動指數核心。此外這種核心環繞式結構不僅存在於具體國家股市中,而且也反映在全球以及地區性股市內。以道瓊斯國際指數部所編制的全球頂尖股50強指數、歐洲頂尖股50強指數和亞太頂尖股50強指數為例,它們在過去八年中的換股率從未超過12%,平均值也都在8.5%以下。
然而中國股市正是缺乏這樣一個能夠為其它中小型股票提供向心力和支橕點的強有力核心,或者說即便是存在核心,也只不過是一個松散或離散式的核心。首先來對比一下表十五中的指數換股率情況。道中88指數在過去八年間換股率的平均值高達34%,與全球性、地區性及發達股市中的情況大相徑庭。如此高的換股率說明了諸多公司在輪番交替進入股市核心,而且大多數指數公司都處於『游離電子』狀態,在指數中的位置變化無常。無庸置疑,這種輪流做莊的結局嚴重損害了成份股的穩定性。
不過更令人驚詫的還應當說是以股票數目計算的指數換股率。正如表十六所示,與發達股市13%以下的平均換股率相比,道中88指數在過去八年中的平均換股率將近57%,至少要高出四倍以上。特別是在1996年和1997年中,換股率連續兩年超過了100%,意味著在指數每年所作的四次季度調整中,被置換的股票總數均超過了88只。簡言之,就是所有的指數股票在一年之內至少都被徹底清洗更換過了一遍。
這種強勢板塊與弱勢板塊頻繁交替轉換所導致的指數大洗牌在國際股市中是絕無僅有的。如果說按股票市值計算的低換股率說明了被置換的股票皆為指數核心之外的小型股票,那麼以股票數目計算的低換股率則顯示了被置換股票的數目也十分有限,因而就從兩個不同的方面保證和捍衛了指數的穩定性,即只是少量規模不大的股票在指數運動中被離心力甩掉。但是以這兩種不同方式計算的指數換股率在目前的中國股市中都居高不下,就證明了股票的置換是發生在為數不少而且規模不小的公司之中。
如果只是個別股票出於經營或財務上的原因而大起大落尚不足為奇,但何以會有如此多的『核心公司』接二連三地在數月之內就油盡燈枯?難道它們真會是在如此短的時間內就都紛紛走完了從初生期到成長期、再到成熟期和衰亡期的興衰之路或是行業周期麼?當然不是。所以最有可能的解釋就是投機心態與不良風氣在作祟。相同的企業公司,相近的經營業績,相等的市場份額,相似的競爭優勢,相仿的發展策略,但不同的市場之手卻時而把它們捧入雲端,時而又將它們打入冷宮。
股票越小,表現越好
上海綜合及道滬指數的波動性都遠遠超過了道中88指數。這明顯與指數的普遍規律和人們的投資常識背道而馳
在中國股市中具有最佳投資收益的是哪類股票呢?首先讓我們來對比一下三組不同股市指數在表現與結構上的差異。第一組中的道中88為交易性指數,它所選取的是中國股市中市值最大、流動性最好的88只股票。然而正如表十七所示,其表現也是最令人失望和沮喪的,在過去八年中的年度收益率只有區區的3.5%;第二組中的道滬與道深指數為標尺性指數。它們的選股原則是市值大小、流動性高低以及行業分布,其成份股分別涵蓋了上海與深圳證券交易所中各產業市值總額的80%以及股市總值的將近80%。在2002年初時,這兩個指數中分別含有282和267只股票。隨著眾多中型股票的加入,它們的表現要顯著優於道中88,但仍然不及第三組中將全部股票包括在內的上海交易所與深圳交易所綜合指數。
更加令人困惑不解的是,隨著股票數目的不斷增加,綜合指數的波動性非但沒有隨著投資分散化的增強而降低,反而呈現上昇趨勢。尤其是上海綜合及道滬指數這兩個上海股市指數的波動性都遠遠超過了道中88指數。這明顯與指數的普遍規律和人們的投資常識背道而馳。
那麼究竟是什麼原因造成了道瓊斯中國指數與上海及深圳指數之間的這一怪現象呢?二者的主要區別在於以下三點。首先是前者只包括A股,而後者同時涵蓋A和B股。其次是前者采用流通股的計算方式,而後者則以總股本作為計算基礎。最後則是它們在股票數目上的重大差別。
由於B股的市值與交易額遠在A股之後,過去八年間的表現更是差強人意,所以第一項區別不足以解釋這一現象。流通股與總股本計算方式上的差異在前文中已經談及,目前在中國股市中還沒有足夠的證據顯示出流通比高低與股票表現好壞之間的必然聯系,所以第二項區別也無法合理解釋這一現象。
惟一能夠對於這一現象給予注釋的似乎只有第三項區別,那就是後者加入股票的數目越來越多,而且加入股票的規模也越來越小。這也就表明了在中國股市中,表現最優異的不是道中88中包含的大型股票,不是道滬和道深指數中囊括的大型與中型股票,而恰恰是被它們排斥在外的小型股票(需要注意的是,此處小型股是指股市中市值偏低的股票,而不是前文中所提到的那些與大型股票具有統計意義區別的小型股票)。小型股票的優異表現也不可避免地伴隨著更大的波動性。這就解釋了為何上海與深圳綜合指數的股票數目多,但其波動性反而會更高。
任何股市中都存在著眾多令投資者不屑一顧的股票,市值小、信用低、表現差以及流動性不良等原因使得它們自然會被成份股指數剔除,但會被綜合指數包容。這就導致在全球所有股市中,藍籌股指數的業績表現優於綜合指數乃天經地義之事,如表十八所示。
股市綜合指數雖然從理論上講不具有任何投資功能,但作為可靠和准確的市場標尺,卻最能客觀和如實地刻劃股市概貌、描述股市運行、反映股市規律。因此在目前的中國股市中,既不是綜合指數失真,也不是投資理論失靈,更不是統計數據失實,而恰恰是運作機制失當,股市運轉失序,從而導致優質股票失寵和正常規律失效。
一般而言,小型股票領先通常是出於四種原因。其一是小型公司的起點較低,相對容易創造出較高的銷售增長率及盈利增長率,進而反映在股票價格的快速增長上;其二是在大型股票出於種種原因而炙手可熱時,小型股票可能會因無人問津而市場價位相對更加合理或者更具吸引力;其三是小型股票因規模較小而容易受到操縱,在莊家的輪炒下次第上漲;其四則是所謂的『新股效應』:股票上市定價時會一般預留上漲空間。由於新股以小型股票居多,所以這些新鮮血液的注入就會使得現有的小型股票一同雞犬昇天,這也就是新股發行所帶來的『提攜效應』與『連帶效應』。
在發達股市中,小型股票在某一時期中的領先多是出於以上四大原因中的前兩個,而後兩個因素的影響力可以忽略不計。但中國股市中的情況恰好相反,既沒有發現小型公司盈利成長率顯著高於其它公司的統計趨勢,也沒有看到小型股票因市盈率明顯低於其它股票而展現出更大的吸引力,所以真正發揮效力的只能是後兩個原因。中國股市的特點又使得這兩個效應得到了一定程度上的信號放大:一是因為股票間有限的規模差異使股票價格受到操縱的可能性相應提高,並且導致個股效應可能會迅速傳染給股市指數;二是中國每年新發股票的比例又如此之高,就使得新股效應成為股市運行中一個舉足輕重的影響要素。
投機風行誰之罪?
中國股市的運行模式是:過度的市場投機首先萌芽於個別易於操縱的小型股票,待其進入指數核心便被拋棄,同一步驟如法炮制、周而復始
衡量股市投機性最常用的指針是股市的換手率,即年度交易總額與平均市值總額之比。換手率為100%時意味著股票的平均持有期為一年,換手率越高表明股票的平均交易頻率越高,也就是股票的持有期越短。就統計規律而言,新興市場的換手率通常較高,而發達股市則普遍較低,這主要是由於發達股市中理性化的長期投資已經蔚然成風,眾多投資者將其投資信心建立在國民經濟長期發展以及公司盈利穩步增長的基礎之上。
表十九表明中國股市在過去八年中的平均換手率高達500%以上,十倍於發達股市的平均水平。也就是說每只股票在一年之中被轉手交易了五次以上,即股票的平均持有期只有兩個多月。而在其它主要發達股市中,股票的持有期限平均是在兩年左右,新加坡與加拿大股市中更是長達三年之久。
股市中如此濃重的投機氣氛究竟是『誰之罪』?即便這確實與『羊群效應』有關,也不應以此而怪罪於私人投資者,因為『與莊俱進』和『跟莊起舞』或許是他們要想獲利的快捷方式甚至惟一途徑。華爾街多年來不也是流傳著『毋與潮流對著乾』(Don't Fight the Tide)這樣的至理名言麼?
中國股市具有這些與眾不同的結構特點,很難期望機構投資者能建立起具有正常『核心環繞式』結構的投資組合呢?競爭的壓力與生存的渴求(當然對某些人還包括過度的貪婪)便會驅使他們放棄『陣地戰』,通過吸貨、洗盤、拉昇和派發等做盤手法來進行市場運作和倉位控制。這些特殊的結構和規律大行其道,就迫使他們不得不去致力於尋找和開拓一些旁門左道或者歪門邪道,有些人甚至於不惜鋌而走險,以身試法。
至此,我們可對中國股市的運行模式得到這樣一條較為清晰的脈絡:過度的市場投機首先萌芽於個別易於操縱的小型股票,待其壯大而進入指數核心後便被棄如敝屣,之後另一小型股票又成為下一輪的獵物。同一步驟如法炮制、周而復始,形成一個個以小型股票為圓心的循環周期。其結果導致小型股票蓬勃日上,大型股票江河日下;指數核心由於眾多股票不斷進進出出而顯得松松散散;沒有誰能夠持續成長而最終成為真正巋然不動的大型股票。
所以,金字塔結構使得松散式核心、小型股迷思以及投機性運作這幾大特點一脈相傳、一氣呵成。
日本病?
透過市盈率和價格股權比的背離,中國上市公司的盈利能力低下一覽無餘
中國股市究竟有多大的泡沫成分,向來見仁見智。但是不容置疑的是,中國的上市公司中充滿了收益或盈利偏低的現象,而公司收益偏低的直接後果之一便是導致市場價位偏高。
衡量市場價位最簡單的方法之一就是比較股市指數的市盈率。它既可以是根據公司在過去12個月中的盈利總額所計算的當前市盈率(Trailing P/E),也可以是按照分析師們對公司未來12個月內的盈利展望所計算的預期市盈率(Projected P/E)。表二十對比了世界上主要股市中藍籌股指數的當前市盈率與預期市盈率。目前中國國內股市中尚無完善的投資分析師制度,同時也不在全球股票分析師的視野之內,所以預期市盈率指針從缺,但這並不妨礙采用當前市盈率進行比較分析。從表二十中不難看出,中國藍籌股指數44.2倍的當前市盈率要遠在所有國際股市之上。況且這還是在中國股市自2001年6月底開始暴跌40%之後的市盈率,也就意味著中國藍籌股的市盈率在這之前曾經達到過70倍左右的水平。
市盈率如此之高無疑是一個值得關注並引起警覺的信號。最近的學術報告已經利用標准普爾500指數從1949到2000年間的數據,發現了市盈率與未來收益率之間的定量關系,即股市在未來五年中的平均年收益率等於20.67減去當前指數市盈率與0.57的乘積。也就是說當前市盈率越高,未來的股市收益率就越低。盡管這是根據美國股市在過去50年中的經驗所得,但對於中國股市來講仍然具有借鑒意義。
雖然行政手段、市場傳聞和投機心理等因素可能會在短期內左右股市走向,但是決定股票價格的根本因素還是公司的盈利增長,也就是說公司的收益盈利最終必然會直接反映在其股票價格上。
毋庸置疑,市盈率是迄今為止投資界中最為廣泛采用的價位衡量標尺。不過市盈率本身也具有一定的局限性,僅憑這一項傳統的常規指針來判定股市的價位高低和吸引力大小,有時會有失公允甚至判斷失誤。
首先,市盈率本身並不是一個孤立和絕對的數字,而是會受到流通股比例、經濟周期、利率水平、股市氣氛、投資者預期等多重因素的影響。所以股市的市盈率會因股市的不同而千差萬別,相同股市的市盈率也會在不同的時期階段內千變萬化。
其次,由於各個國家的開放度不同,市盈率有很大差異。在資本市場開放的情況下,許多國際投資者會根據不同國家的經濟狀況及市場價位來調整自己的資產分配模型。因此,價位較高的股市就有可能受到國際投資者的減持。例如標准普爾500指數的當前市盈率在2002年1月底時為63.2,納斯達克100指數則更是由於指數公司的盈利總和為負值而無法計算(即便是預期市盈率也高達69.1)。正是這些原因導致許多國際券商對於美國股市敬而遠之。同時日本股市的較高價位與經濟前景的恍惚神態也令他們退避三捨。
中國股市具有獨立性和絕緣體的特點。中國投資者沒有其它的選擇和機會,中國股市是他們惟一可以大顯身手之地。因此,股市的封閉性就導致了中國股票在國內與海外市場中市盈率差別會如此之大。只要沒有競爭者和挑戰者挺身而出,中國股市的高價位還有可能會繼續維持下去。
那麼當前中國股市究竟是價格過高還是盈利過低呢?不妨先看看另外一個指針:價格股權比(Price/Book Value,股權的簡單定義為公司資產與其債務之差,即公司的賬面價值)。如表二十一所示,雖然中國股市的市盈率大大高於國際普遍水准,但其價格股權比仍處於正常區域的上端。因此市盈率與價格股權比的分道揚鑣暗示著中國股市目前的病灶既在於公司盈利偏低,也在於股票價位過高,但前者的嚴重性要遠大於後者。因此將中國股市的這一特點稱為『低盈利公司』或許比『高價位市場』更為准確。
市盈率和價格股權比的背道而馳也能暗示股票高價位的緣由所在。如表二十二所示,在1989年泡沫瀕臨破滅之前,日本東京證券交易所指數(TOPIX)的市盈率為70.6倍,價格股權比更是高達5.4倍。然而經過12年的苦苦掙紮,股市依然只有當年峰值時的25%。雖然價格股權比也有相似幅度的下跌,但其市盈率反倒是比當年還高出了將近一倍半。二者的分道揚鑣與今天的中國股市頗有異曲同工之妙,都標志著股市正為公司盈利慘淡所困。從行業可比性上來講,制造業在中國和日本股市中均佔有舉足輕重的地位,所以日本與中國股市可謂是同病相憐,只不過日本公司更顯疲態而已。特別應當強調的是,東京證券交易所指數有其獨特的編制方法,很難用它來進行跨市場的比較分析,但這並不妨礙在同一市場中進行跨時間的趨勢分析。
如果從行業結構來看,其差距就更為驚人。目前在中國股市中起骨乾作用的仍為制造業公司,而同類公司在全球市場中普遍市盈率較低。此外,工業生產以及金融服務業公司通常具有龐大的資產,所以其賬面價值即股權普遍較高,而價格股權比相對較低。中國股市中以制造業和工業公司為主,這點與日本股市頗有相似之處,但其價格股權比和當前市盈率卻比日本股市高出了48%和23%。這說明中國股市價位已經偏高,並且在公司盈利不佳陰影的籠罩下顯得更加猙獰。
象征性股息
派息比偏低而且股息率過低,最根本的原因在於公司由於缺乏盈利而無息可派
中國股市的股息收益率要顯著低於國際普遍水平。一個股市中的股息發放可能會包含三個不同層面上的含義。第一是派息比,即股市中派發現金股息公司的比例。第二是派息率,即股息支付比(Payout Ratio)。它是全部股票在過去一年中的股息總額與公司盈利總和之比,表征公司盈利收益中作為現金股息發放給股東的數額百分比。第三是股息率(Dividend Yield),也就是所有股票在過去一年中所發放的現金股息總額與其當前股市總值之比。這三個因素實際上都會直接影響到股市的股息收益率高低。出於實用性的考慮,我們仍可將股市指數作為整體股市的樣本來進行分析。
從表二十三可以看出,道中指數的成份股在過去兩年中有近45%的公司發放了現金股息。盡管這一比例遠遠低於澳大利亞和日本股市,但與美國和香港股市相去不遠,而且高於歐洲和新加坡股市。所以從派息比的角度來看,中國股市並無與眾不同之處。誠然,政府的若乾政策在促進派息比的上昇中也扮演了重要角色。例如規定派發股息是上市公司再籌資的必備條件。
股市可以根據派息比的大小和派息率的高低分為四個模式。這四個模式與股市價位的高低無關,而只是取決於企業行為及股息政策。就當前的股市狀況而言,澳大利亞是典型的『多而厚』模式,派息的公司多(76%)而且派厚息(59%);新加坡屬於『少而薄』模式,派息的公司不僅數量少(29%),而且所派之息也略顯微薄(42%)。日本股市的派息比雖然高達71%,但派息率卻僅有31%,屬於明顯的『多而薄』類型;歐洲股市是第四類模式——『少而厚』:派息公司雖不多(40%),但卻往往派厚息(51%)。在國際股市的這四大類模式中,中國45%的派息比和43%的派息率可以說是居於中游,尚無任何獨特之處,如表二十四所示。
然而,盡管中國股市的派息比只是略微偏低,派息率更是在整個亞太地區居於高端,但其股息率之低卻令人驚嘆。如表二十五所示,道中88的股息率在2002年1月31日時僅有0.75%,居於表中所有股市之尾。在當前全球低利率的經濟環境中,美國、歐洲、日本、加拿大等國家中的股息率通常會比貨幣市場基金利率高出1%左右,而中國的股息率只略高於活期存款利率的0.72%,甚至不及三個月短期儲蓄利率1.71%的一半!
這還不是全部。首先,這一股息率是在中國股市從其峰值下跌了35%之後的數值,也就是說2001年6月底時的股息率僅有0.50%左右。其次,這還只是稅前的股息率。第三,這一股息率還只是基於道中88指數,而道中指數及綜合指數因含有中小型股票,其股息率還會更低。因此我們可以說,中國股市中的現金股息實際上只具有某種象征性的意義。
派息比、派息率和股息率這三個因子之間並無直接關聯。在這影響股息收益率的三大變量中,只有股息率會受到股票價格的制約,而前兩項均只為公司的股息政策所致。由於股息率是現金股息與股票市價的比值,因此若要提高股市的股息率,要麼是現金股息增加,要麼是股票價格下降。
既然中國股市的派息比和派息率並無異常,那麼導致其股息率如此之低的直接原因就只剩下兩條。一是股市價位過高;二是公司盈利過低,使得派息的相對值(即股息率)正常但絕對值卻偏低。中國政府規定上市公司在配股時,淨資產收益率必須要連續三年超過6%。這就促使一些公司會靠增發現金股息來降低自己的淨資產值,為日後收益率的增高埋下伏筆。但即便是受到政府政策的引導和激勵,中國股市的股息率仍然如此之低,這就顯得更加非比尋常。
此外,政府規定上市公司再籌資前必須派股息的政策也只能促進派息比的增長而無法確保股息率的昇高。這是由於為再度融資所派發的現金股息只不過是短期行為,而不能確保它一定就會成為公司長期穩定的派息方針。再則,如果公司只是為了再度籌資而派發股息,它一定會盡量壓低現金股息而派發所謂的『迷你』股息,待再度融資完畢之後便揚長而去。因此,中國股市中之所以會出現派息比偏低而且股息率過低的現象,最根本的原因在於公司由於缺乏盈利而無息可派、無錢可發。
與發達國家股市相比,中國目前的會計制度與股息政策有其鮮明的個性與特色。譬如除了派現與送股,還存在著其它一些准派息方式,比如公司配股(Right Issuance)特別是轉增股本這一奇特方式。只不過是在國際投資者眼中,這些公司實際上都是在變相地以股充現,其成色以及含金量與現金股息是難以等量齊觀的。
調整股市結構、強化政府監管、改善公司盈利是健全中國股市的三大法寶,只有三者同時並進纔能夠推動中國股市跨入一個嶄新的歷史時期,最終告別以炒作為核心和動力的初級階段。
在筆者看來,調整股市結構在三者之中起著激活全局的作用,因為彌補中國股市的結構缺陷將會抑制市場的操縱性與投機性,有利於市場信心的建立,並有助於減輕政府監管的難度和壓力,進而促進股市的健康運行和持續發展。中國股市需要的是長期與穩定的發展,而不只是要擺脫目前的困境或渡過眼下的難關。因此盡快培育和引進一批真正具備盈利的領袖型企業,夯實股市基礎、完善市場結構,纔是重中之重。
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