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未來我國證券業和券商將發生一系列深刻的變化,而風起雲湧的收購兼並將是大勢所趨。目前,我國證券業整合的外部環境雖然已經基本成熟,但仍然存在諸多障礙因素。這些因素已發展成為兼並重組的嚴重羈絆,使購並的過程不會像西方國家那樣自然而然地出現。
體制羈絆
1、產權結構是最大的障礙
雖然自1998年以來多家券商紛紛進行增資擴股,但目前絕大多數券商仍以國有股權為主(直接或間接)。這就決定了券商之間容易產生非效率導向(non-efficientoriented)的購並,而與此同時,效率導向(ef?ficientoriented)的購並往往難以進行。根據委托------代理理論,券商代理人與委托人的目標函數不同,股東追求的是公司利潤最大化,而管理人員追求的則是個人福利的最大化,包括薪酬所得、在職消費、社會聲望、成就感等多方面的控制權收益。由於信息不對稱的客觀存在,代理人完全可能采取各種手段利用公司的資源為自己謀福利。
這種道德風險表現在兩個方面:一方面,對於射手券商來說,最常用的方式就是通過購並擴大規模。因為規模擴大既使經理層支配的資源增多,也加劇了信息不對稱性,經理人員更容易從中直接獲取灰色收入。顯然,在這種動機支配下進行購並是個體理性而非整體理性,其效果可想而知。產權清晰、公司治理結構科學的券商則把購並或分拆作為提昇業績的手段,而不是目的。例如,1998年4月,摩根斯坦利添惠宣布出售全球托管和相應的清算公司,以集中力量發展其核心業務------債券、資產管理和信貸業務。
另一方面,對於射手券商來說,被購並後經理層很可能被"下課"。由於作為國有券商"終極所有者"的國家股東事實上的缺位,其人格化的代理人----券商的董事階層----在被兼並後面臨與經理階層同樣的境遇,因而可能與經理層合謀以抵制兼並的發生,從而實施"毒丸"等多種不利於兼並的手段。種種原因決定了這些券商不是以利潤最大化為目標,因此即使在競爭中失利,他們也不願主動退出市場或被兼並。在這一點上,國有券商的購並問題與一般國有企業的購並問題並無二致。這就需要我們設計出一個消除"內部人"抵抗的贖買機制。
2、不良資產問題的影響
券商的不良資產主要分成幾類:一是經營過程中形成的不良債權;二是虧損的投資及進行保底收益承諾的資產管理(委托理財);三是營業部的不良資產;四是早年投資的房地產,現在為數不少的券商仍然是海南、廣西北海等地的"大地主",這些地產在1994年的治理整頓中形成大量壞賬;五是由於內部管理混亂,跑、冒、滴、漏形成的虧損。此外,在1997年以前,許多券商都曾參股上市公司,很多是為了拉項目上市,注入資金甚至達千萬元。這些法人股難以變現,在公司經營困難時資產質量大幅下降,形成壞賬。
3、會計信息不規范、不透明
由於我國市場經濟體系發育不完善,購並過程中必然面臨產權定價的問題。如果沒有合理的產權定價機制,就會使交易成本過高,阻礙購並的順利進行。如果單純是不良資產問題,則可以通過剝離的方法加以解決。但問題在於大量券商的會計信息不規范、不透明。這樣,並購市場就成為典型的"檸檬市場",射手券商出於對潛在"地雷"的恐懼而使購並難以順利進行。
因此,在面臨這些障礙的條件下,我們很難期望我國證券業優勝劣汰的"生態鏈"會自動生成。換言之,這些在發達市場經濟國家已經被視為"當然"的問題在我國卻是很大的障礙。這就提示我們,照搬國外的理論和方法無助於解決我國證券業目前面臨的許多重要問題。同時,由於證券行業的特殊性,我國其他行業中國有企業兼並重組的方法也不能在證券業中直接應用。
助推有方
要解決我國券商購並所面臨的一系列問題,就必須從基礎入手,致力於創造一個健康有序的內外部環境。
首先,推動券商形成合理的股權結構。
我國大部分證券公司的股權結構都比較集中,前十大股東持股比例都接近60%或在60%以上。而國外券商的股東中,機構投資者數量一般都有幾百甚至上千,而個人股東的數量更是成千上萬,如摩根士丹利添惠的機構投資者股東持股比重為54%,分散在1822個機構投資者手中;美林證券和嘉信理財相應的指標分別是63%、1260和49%、1122。股權高度集中不利於股權的流動,從而降低了兼並的可能性,因為只要佔股權比重較高的少數幾家甚至一家股東持反對態度,購並就難以進行。因此,管理層應積極推動券商股權的多元化和社會化,盡可能便利其增資擴股。2001年11月27日,中國證監會出臺了《關於證券公司增資擴股有關問題的通知》。《通知》取消了券商增資擴股的先決條件,減少了審批環節,同時要求增資擴股的資金首先用於歸還挪用的客戶交易保證金和處理不良資產,這實際上為"問題"券商退出機制的順利實施埋下了伏筆。
其次,建立合理的贖買機制。
在歐美發達市場經濟條件下,"內部人控制"同樣存在,但委托人可以通過各種激勵約束手段將其帶來的弊端最小化,如給予經理階層股票、股票期權等,使道德風險產生的可能性降到最低。如果購並產生的貨幣收益足夠大,股東可以通過實施"金降落傘"(goldenparachute)等方法使代理人願意配合被兼並,如美國的露華濃(Revlon)公司曾支付給總裁3500萬美元的補償。為解決國有券商在購並中的不良動機問題,我們應積極探索對公司董事階層和管理階層實行期權或期股制度,使其目標函數與股東逐步一致,實現股東與代理人的激勵相容。
第三,以地方性券商為突破口。
從業務分布的地域特征看,我國券商在數量上以地方性券商為主。根據我們今年的一項研究,我國券商的業務具有極強的"屬地性",即業務基本上在券商所在省份或地區進行。有些地方性券商雖然總體價值不大,但其某些業務或資產可能有一定的投資價值,這對射手券商具有相當大的吸引力。隨著競爭的加劇,大批地方性券商由盈利走向虧損是必然的趨勢,這使其容易成為購並的突破口。因為在國有企業兼並重組的過程中,各級地方政府是主要的推動力量,如果拒絕被購並,則要麼是加大投入使其擴張,而這動輒需要數億資金,是絕大多數地方政府所難以承受的;要麼是券商最終破產關閉,這將導致更大的損失。因此,地方政府將傾向於被購並。同時,由於地方性券商數量眾多,而射手券商在某種程度上處於"買方市場"地位。一般地估計,地方財力越差,出售的動機就越強。因此,與地方政府多溝通,取得地方政府的支持,是射手券商購並時應采取的戰略。
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