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提要
□投資者保護不僅關系資本市場的規范和發展,而且也關系到整個經濟的穩定增長;投資者保護得好,投資者對市場就有信心,入市資金和人數就多
□保護投資者的最重要的方面是強化信息披露,保護投資者權益的根本是保證投資者在做出投資選擇時是知情的
□過去證監會也強調保護投資者,但近兩年則將其列為工作的重中之重;中國證監會主張並與社會各界共同推進投資者保護的工作
□逐漸在整個經濟社會中建立股權文化是保護投資者的一個中長期課題,要用這一概念去促進尊重股東利益、推動股權投資和改進公司治理
□保護投資者是一個綜合性問題,是一個經常性的、艱巨的任務,不可能一蹴而就,關鍵是要早起步,不斷向前推進,時間長了就一定會見到效果尊敬的各位嘉賓,女士們、先生們:
由上海證券交易所舉辦的投資者保護國際研討會已進入第二天的議程。在這裡,我代表中國證監會並以我個人的名義對這次會議的召開表示熱烈的祝賀。前面有很多同志精彩的發言我沒有聽到,但提供書面發言的材料我都看到了,裡面有很多非常好的觀點和意見,對做好證券市場的建設很有意義。今天,我想借這個機會談幾點看法,供大家討論,也是向大家學習。
這次會議的主題是投資者保護,這是個非常有意義的課題。投資者保護不僅關系資本市場的規范和發展,而且也關系到整個經濟的穩定增長。投資者尤其是中小投資者,由於信息不對稱、持股比例小,相對於控股股東和管理層處於弱勢地位等原因,需要重點保護。投資者保護得好,投資者對市場就有信心,入市的資金和人數就多。從資本市場的發展歷程來看,保護投資者利益,讓投資者樹立信心,是培育和發展市場的重要一環,是我們監管部門的首要任務和宗旨。國際研究表明,一國或地區投資者保護越好,資本市場就越發達,抵抗金融風險的能力就越強,對經濟增長的促進作用也就越大。投資者保護不僅在我國有很強的現實性,同時也是全球的一個共性問題。即使在成熟市場上,侵害中小投資者利益的事件也時有發生。因此,嚴厲打擊損害中小投資者利益的行為,全力維護市場的『三公』,是各國證券監管的首要任務。
首先,要做好投資者保護的工作,就要推動整個經濟社會對投資者保護這一概念加強認識和理解。國際證監會組織(IOSCO)曾在一份名為《證券監管的目標與原則》的文件中,明確提出了證券監管的兩大目標——一個是保持證券市場的透明、公正和效率,另一個是保護投資者,把保護投資者利益放在了一個非常重要的位置。而在實踐中,保護投資者是項系統工程,涉及面廣,需要社會各界加以配合,能否落到實處首先取決於對投資者保護這個概念的認識和理解。如果全社會對此能夠充分理解、認識一致,推動就會比較順利。但是每個社會都有自身發展的軌跡,在接受、認識和理解新概念方面也會有自己的特點。在我國,對投資者保護還需要一個統一認識、加深理解的過程,在很多方面還需要推進。
我國過去實行計劃經濟,當時國民經濟統計體系是物質生產統計,整個經濟過於偏愛物質生產,認為只有生產小麥、鋼材、汽車等看得見、摸得著的物質,纔是為社會、經濟做貢獻,纔算創造實際的財富。而很多不直接從事物質生產的服務體系和組織,就容易被忽視,甚至認為並沒有真正給這個社會創造財富和價值。在這一傳統認識下,就可能有人對證券投資是否像物質生產一樣創造價值存在疑問,連帶的問題就是證券投資者為什麼需要保護?當然,經過多年的市場經濟改革,很多方面都有了顯著的改變,統計體系調整了,人們的觀念也改了,但有些改變可能還不到位,尤其對於投資者保護這樣一個新概念,還需進一步推廣,加深認識和理解。
另外,過去的收入分配理論會有遺留的思維慣性,有可能影響我們對投資者保護這一概念的理解。過去收入分配強調只有真正創造物質財富的勞動纔能夠得到最終分配。雖然後來我們黨和國家對收入分配有了新的提法,提出以按勞分配為主,多種分配形式共存的理論體系,同時指出各種生產要素都應參與分配,從指導思想上已經改變了過去收入分配的觀念。但是由於思維總有慣性,實踐中可能還有人對證券投資收入提出各種各樣的問題。比如說投資股票賺了錢是屬於什麼性質的?有些人認為股票投資者是不是賺錢賺得太多了?有人說他們大約相當於當年的富農。在我看來,思想認識總有個進化的過程。曾經有一段時間國家黨政機關規定處以上乾部不能買賣股票,這可能包含兩重意思,一方面是防止出現以權謀私和不正當的行政乾預,對乾部是一種保護;另一方面可能對股票投資收入究竟是什麼性質也存在擔懮。這些思想問題有時會影響到保護投資者的落實。如果不真正認識發展證券市場的積極意義,不充分肯定股票投資的作用,保護投資者權益就難以落到實處。
與此相關的問題是,大家都說資本市場起到優化資源配置的作用,從而促進國民經濟增長。
所謂優化資源配置是一個非常理論性的提法,在經濟學中是一個比較抽象的描述,很多人不一定能很好理解。資源配置有個最優境界,是比較抽象的理想境界,實踐中很難知道哪兒是最優境界,我們只能說資本市場的發展和規范有助於經濟朝向資源配置的最優境界而移動,表現為資源配置效率的提高,表現為比以前有所優化。當然,資本市場中也存在很多不理想的現象,包括信息披露失實,監管不健全以及市場不夠成熟等,也出現過丑聞,因此,可能有人會對資本市場的資源配置優化作用提出疑問,認為它不一定能起這種作用。但我要強調的是,就像黨的十四大肯定市場應在資源配置中起基礎性作用一樣,資本市場肯定會使資源配置走向優化,即起到朝優化方向推動和改進的作用。這種改進不僅能夠帶來GDP總量的提高,也帶來增長速度的提高。也就是說,資源配置的優化效果直接決定了國民經濟的整體效率,因此越是保護投資者越是有助於資本市場在資源配置中發揮更好作用,有助於整個國民經濟的健康、高效發展。
第二,保護投資者的最重要的方面是強化信息披露。也就是說投資者要知情,要向投資者提供完整、准確、及時的有關上市公司、證券產品的信息。與此相關聯的問題就是要不斷提高會計准則和審計服務質量,因為很多信息是在財務報告中產生的。市場漲漲跌跌是很正常的,投資股票也會有賺有賠,保護投資者權益的根本是保證投資者在做出投資選擇時是知情的,而不意味著保證投資者一定賺錢。
除了知情以外我認為信息還要易懂。不僅是羅列復雜的財務報表,還要有好的摘要;不是濫用專業術語及搞文字和數字游戲,而是要有通俗易懂語言表達。不能以繁雜的信息來掩蓋問題的實質。有時候披露的東西很多,但可能中間隱藏誤導。信息披露的規定很詳細,但在充分披露信息的同時還要注意重點突出、簡明易懂,否則不利於保護投資者。
再一個方面是新聞媒體在幫助投資者獲取知情權方面能夠發揮重要作用。新聞媒體有助於強化信息披露,使投資者能獲得完全、准確、及時的信息。同時我們希望新聞媒體具有長期的觀點,能夠將對名望、收入的追求和對市場負責、對公眾負責的態度更好的結合起來,這對證券市場的中長期發展一定會有很大的益處。
第三,保護投資者的一個關鍵是搞好投資者教育。我國處於從計劃經濟過渡到市場經濟的轉軌過程中,對於資本市場,對於如何投資,如何分析公開披露的信息,如何分析財務數據,投資者過去沒有足夠的知識和經驗。隨著市場層次的不斷完善和金融產品的多樣化,投資者對應該選擇哪一市場板塊、哪一產品,每項投資的權利和風險是什麼等問題,都有一個不斷學習、不斷提高的過程。因此,投資者教育是一項很重要的工作。
此外,我們還處在一個不斷創新、不斷發展的社會經濟環境中,許多新事物會不斷進入投資領域,這更需要我們不斷學習、接受教育。比如說前幾年互聯網比較熱,當時互聯網在全球來說都是新的東西,大家對其了解不充分、欠全面。那時我參加會議經常聽到一些新觀點,現在看來卻頗有爭議。其實這很正常,沒有人能夠一下子全面了解新生事物。對於新生事物,確實有一個學習和了解的過程,並通過對整個社會的教育,纔能為大家所熟知。
過去證監會也強調保護投資者,但近兩年則將其列為工作的重中之重。兩年前,證監會開始鼓勵金融企業上市,雖然在此之前已有兩家商業銀行上市,但從實際情況觀察,相當一部分投資者對金融企業不熟悉。有些人簡單拿分析工商企業的知識和經驗來分析金融企業。但金融企業確實有很多特殊的方面,其行業特點、財務數據和報表,和工商企業有很大不同。那時候證監會感覺如果不進行宣傳教育的話,不利於投資者了解金融企業,很可能投資會出現問題。因此,證監會開始組織報紙連載介紹投資金融企業的相關知識,包括如何看待金融企業信息披露數據,如何分析他們的發展前景等。在這一工作中,證監會更加切實地認識到做好投資者教育、保護投資者利益的重要性,並將其列為工作的重點來進行推進。
還有一點我想提一下,投資者教育是一個全社會互動的過程。我有時聽到一些批評的意見,認為投資者教育這個詞不恰當,有一點誰教育誰的意思,認為是監管部門和交易所把自己放在廣大投資者之上,來教育廣大投資者。其實我覺得應該對此有更好的理解。首先投資者教育是國際上的通行提法。從英文的角度來看,表達為『教育』(Education)更恰當,用『宣傳』( Propaganda)則欠妥。因為宣傳一詞在英文裡多少帶點貶義,有點誇大、失實的含義。而教育就是比較正面的詞,所以國際上一般說投資者教育。從我們中文的角度來講,宣傳教育常連在一起用。在中文裡宣傳一詞沒有貶義,所以我們說投資者宣傳也可以。但教育這個詞好象有點爭議,大家有可能記起文化大革命期間要求知識分子接受工農兵再教育,教育在當時帶了點改造的意思。但我想那個時代已經過去了,現在要正確理解投資者教育這個提法的實質,宣傳教育是一個很正面的事情,還應該理解它是個全社會互動的過程。
第四,中國證監會主張並與社會各界共同推進投資者保護的工作。這包括很多內容,前面很多發言都提到了,我在這裡提及以下幾點工作:
一是要推進獨立董事制度和改善公司治理結構。獨立董事在董事會中應該作為中小投資者的代言人。當然這項工作不可能立竿見影,但需要早一點起步。通過不斷培養人纔,逐漸改進公司文化和治理結構,從中長期看會發揮很好的作用。
二是要特別防止出現曾經一度比較盛行的『挖空』上市公司的現象,大股東或者行政乾預通過挖空上市公司侵犯了中小投資者的利益。對於一些掏空上市公司的作法,例如上市公司為母公司進行擔保,母公司從上市公司借款,母公司注入上市公司的資產估價過高等行為,證監會都在做出一些具體規定來防范。我在其他場合講到這個現象時,就呼吁要防止出現類似捷克在前些年發生的嚴重掏空現象。幾年前,捷克的上市公司中大約有2/3被掏空,掏空以後公司退市、消失了,非常嚴重地侵害了中小投資者的權益,使得捷克投資者對資本市場的信心降得很低。
三是要在司法上推進。我看到了高院李國光副院長到本次研討會上的講話,提出在市場條件和法律條件成熟的時候將全面受理證券方面的訴訟案件,使我感覺很受鼓舞。在司法方面,我國的司法實踐還不足,缺乏處理證券訴訟、民事賠償案件的經驗和必要的資源,民事賠償案件審理涉及的法律技術問題,如損失范圍劃定、賠償金額計算、舉證責任、訴訟代表人選定、償付方式等,這些方面都還需要進行研究,以司法解釋形式加以明確,我相信不久的將來會看到非常明顯的進步。
四是要認真查處侵犯投資者權益的違規的案件。大家也注意到了,中國證監會在這方面做了很大的努力。為了加大市場監管力度,打擊操縱市場行為,證監會加強了地方派出機構的力量,成立了九個稽查分局,並建立了證監會稽查局與證券交易所的監管聯席會議制度,此外還有其他一系列的措施,總之,會逐漸發揮更大的作用。
五是證監會要高度重視在出臺新政策、新改革和新發展舉措時要處理好如何保護投資者的權益。有一些新東西的出臺,能夠公開研究論證的,要盡量采用公開研究論證的方式,如果不能夠公開研究論證的,特別是在信息方面有特殊要求的,證監會也要遵守保護投資者的基本原則。在這方面證監會本身首先要進一步擺正自己的位置,明確國際證監會組織所提出的兩項基本原則,一是要保證證券市場的透明、公正和效率,二是要保護投資者。
六是保護投資者要大力發揮自律組織的作用,特別是交易所和證券業協會的作用,也包括一些中介機構的作用。監管機構資源有限,要充分保護投資者,就要充分發揮自律組織、中介機構和新聞媒體的監督作用。從成熟市場經驗來看,社會監督是既直接又迅速,往往能夠對違法違規行為形成強有力的約束,和政府監管之間互相補充,提高保護投資者的效率。
第五,逐漸在整個經濟社會中建立股權文化是保護投資者的一個中長期課題。股權文化是本屆國際證監會組織年會的重點討論議題之一,會議試用這一概念去促進尊重股東利益、推動股權投資和改進公司治理。
公司管理層應尊重股東的利益,把股東利益擺在第一位,或者說股東利益的最大化,這是股權文化的一個重要尺度。成熟市場在這方面也不是盡善盡美,在中國,這更需要一個相當長的培育和文化形成過程。盎格魯-撒克遜體系歷史上強調股權,但也還是出現了安然一類的事件。在歐洲大陸,股權文化的傳統稍微遜色一些。一些大型上市公司的收入和成本曲線是平行的,而且非常靠近。表明缺乏動力給股東創造更多利潤,而只希望持平(break even),這樣管理層能支配更多的資源。近年來的討論中把這些現象看做是股權文化不夠健全的表現,也需要進一步的演變和發展。
另外,一個經濟社會中,人們投資的方式選擇、對風險的認識及其有關的社會條件和理念,也是與股權文化有關的重要內容。
公司治理結構也與股權文化緊密相關。在公司治理方面,我國還有很多不到位的地方。許多上市公司存在所有者代表缺位,內部人控制和一股獨大等問題。根據表決權的規定,可以使相當一部分侵犯其他中小股東利益的提案得以合法通過,中小股東權益無法得到保護。相當多的企業是改制上市,剝離非核心資產,讓核心資產上市,因此對上市公司與母公司之間的相互關系,有的也還沒有完全處理好。一些上市公司控股股東利用掏空的方法,來損害中小股東利益。此外,上市公司董事和管理人員對責任和誠信義務的意識比較淡漠,漠視股東的權利和利益。當然這些和我們處在經濟轉軌過程有關,企業改革表現為一個漸進的過程。在企業改革早期,主要把精力放在下放企業經營自主權上,以減少行政乾預,減少對企業經營自主權的影響。當時強調的提法就是企業要自我積累、自我發展、自我約束。當然完全靠自我也不現實,發展往往還需借助外部的融資渠道,約束機制也不能完全依靠內部,需要有市場的外部約束條件。對上市公司來說,社會及公眾股東的約束,中介機構和媒體的約束,以及監管機關有效的監管,都是非常重要的。因此,社會、媒體、會計師、分析師等各個方面,都要充分發揮獨立、客觀的約束和監督作用,這種約束有助於股權文化的建立,有利於資本市場的發展,從根本上為保護投資者奠定社會和文化上的基礎。
最後我想說,保護投資者是一個綜合性問題,是一個經常性的、艱巨的任務,不可能一蹴而就,關鍵是要早起步,不斷向前推進,時間長了就一定會見到效果。參加本次會議的中外嘉賓,對投資者保護的若乾重大問題進行了討論和交流,為如何建立中國的投資者保護機制提供了許多有益的建議和幫助,這對中國投資者保護工作的推進和資本市場的規范發展都會起到十分積極的作用。我再次感謝這次會議能夠討論這個非常有意義的題目,使我能夠借機會和大家交流討論,同時學習新的東西。謝謝大家!
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