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主要觀點
●最近2年虧損上市公司平均每家的虧損增幅基本上保持在19%左右
●從地區分布看,虧損公司多集中在股份制改革較早的地區
●從行業分布看,虧損公司有一定的行業指向性
●從上市時間看,"好不過三年"並非是無稽之談
●從市場表現看,虧損股整體走勢明顯弱於大盤,扭虧公司整體表現強於大盤
●股東支持的資產重組是扭虧的最主要法寶
虧損公司特征歸納
上市公司質量是證券市場的基石。不經意間,2001年上市公司的每股收益同比下降了44.74%,上市公司虧損面明顯增大,嚴重的虧損問題已浮出水面。本文擬通過對虧損公司的統計特征分析,挖掘其虧損原因、分析扭虧經驗,同時通過虧損類上市公司的整體走勢與上證綜合指數的對比,來分析投資虧損類公司風險與策略。
(一)上市公司虧損面漸趨擴大
就滬深兩市上市公司近年的業績變化來看,上市公司的虧損問題日益嚴重。無論從虧損的上市公司家數、上市公司的虧損面或是每家上市公司的虧損幅度,都有不同程度的上昇(見表1)。其中2000年深滬兩市僅有9.14%的上市公司虧損,但到2001年深滬兩市上市公司的虧損面達到12.68%;最近2年虧損上市公司平均每家的虧損增幅基本上保持在19%左右。可以認為,上市公司虧損現象已到了必須重視的階段。
(二)虧損公司的地區分布特征
就滬深兩市在2002年以前上市1130家A股公司而言,其虧損公司主要出現在股份制改造相對較早的地區(見表2)。2000-2001年兩年間出現虧損上市公司最多的地區依次是廣東省、上海市與四川省。其中,廣東省2001年的虧損上市公司絕對數達到20家。但是,也正由於這些地區的股份制改造進行較早,其較大的上市公司群也使其虧損比例並不高。從廣東省的情況來看,上市公司的虧損面僅15%,其虧損面屬中等水平。在部分虧損面較高的重災區,迫切需要實質性、區域性的資產重組來改善上市公司的素質。
(三)虧損公司的行業特征
評價虧損公司的行業分布特征,我們采用了中國證監會頒布的"上市公司的行業分類指引"作為分類標准。從最近兩年虧損上市公司的行業分布看,機械、設備、儀表,綜合類,金屬、非金屬,石油、化學、塑膠、塑料,零售業等行業的上市公司虧損數最高,上述行業所屬的虧損上市公司數佔虧損公司總數的40%以上(見表3)。其中,零售業類上市公司的虧損面在最近兩年均屬最高,行業低成長性、市場競爭日益激烈是最重要的原因。同時,行業的周期性變化,也影響著"石油、化學、塑膠、塑料"行業的上市公司的經營業績,使該行業上市公司2001年的虧損面有較大上昇。業務過於分散,無核心競爭力,則是"綜合類"上市公司每年的虧損面居高不下的重要原因。
(四)"好不過三年"
分析虧損上市公司的上市時間的統計特征,發現上市"3-5年"後是業績發生逆轉的一個重要的坎(見表4)。這一特征在1999年最為明顯,1999年的虧損公司中,僅有1家是1999年(當年)上市,所佔比例很低;有4家是在1998年(相對1999年屬-1年)上市的;但是,有26家虧損公司是1996年(3年前)上市的企業,它們是1999年虧損公司的主體,佔1999年虧損公司總數的31%,較表4中所列的"-2年"的8%是一個很大的"飛躍"。這一特征在2000年與2001年的虧損公司中也得到體現。
從最近3年虧損公司的上市時間統計特征上看,上市時間在"3-5年"的公司是虧損的主力,1999-2001年間的各年虧損公司中屬"3-5年前上市"的企業,分別佔到各年虧損公司數的58.54%、47.42%、54.36%。因此,可以認為上市3-5年後,是上市公司最可能出現虧損的年份。
"虧損""扭虧"表現不一
股價對事件及其結果的先行性,是投資者選擇"在上市公司出現虧損跡象前拋出股票,而在業績轉好信息初步明朗後持有股票"的投資理念的基礎。特別是不少投資者認為,上市公司虧損必然要進行重組,使虧損股在相當長時間內成為一個相對活躍的板塊。
為印證這一觀點,我們以滬深兩市2001年虧損上市公司為樣本(剔除PT類公司、已暫停交易的ST公司)構造了一個虧損指數。該指數的基點為2000年最後一個交易日(即12月29日),起點為1000,指數的計算以總股本進行加權,這種指數構建思路與"上證綜合指數"基本類似。因此,為方便將"虧損股指數"的走勢與"上證綜合指數"相對應,在比較時我們進行了同一化處理,將上證指數在2000年12月29日也假定基點,基數為1000,基點之後的"上證綜指"為實際數與基點實際數之比(注:本部分所涉及的指數構造均采用此原則)。據此可以分析"虧損股"與"扭虧股"相對市場的走勢差異。
(一)虧損股整體走勢明顯弱於大盤
通過事後構造的"虧損指數"來回溯2001年虧損公司的整體走勢,並與"上證綜指"的對比可以發現:(1)就2001年至2002年5月31日"虧損指數"與"上證綜指"的走勢來看,"虧損指數"一直在"上證綜指"之下運作,2001年滬深兩市的虧損公司整體走勢弱於大盤。因此可以認為,"業績"或"預期業績"仍是影響股價走勢的重要因素。
(2)虧損股在大盤處於下跌階段時,跌幅明顯快於大盤。如在2001年7月至2002年1月滬深深幅回調過程中,虧損股指數跌去54.98%,遠高於滬深兩市股指的下跌幅度;同時,股指快速下跌過程中,虧損股下跌明顯加劇。從圖1可以看出,2002年1月"上證綜指"與"虧損指數"之間的缺口明顯加大,而此時恰處"大盤快速下探過程中"。因此當大盤處於弱市時,虧損股不宜多碰。
(3)市場處於上昇通道時,虧損股的走勢遠不如大盤。這在2001年2月"虧損指數"與"上證綜指"的走勢可見一斑。
因此,僅從2001年虧損股整體市場走勢看,"虧損股"的投資風險要明顯強於"市場整體"。特別是在弱市中,投資虧損股無疑"火中取炭"(注:本節僅是整體情況,不排除個別公司有異常波動的可能)。
(二)扭虧公司因有"盈餘預期"整體表現強於大盤
我們還構造了一個"2001扭虧指數",其樣本為2001年成功扭虧公司,仍以總股本進行加權,以2001年12月29日作為基點,起點為1000。就2000年12月29日至2002年5月31日來看,扭虧公司的整體走勢有以下幾個特點:
(1)"2001扭虧"指數有"先抑後揚"的特征
這類"扭虧公司"由於在2000年虧損,其年報披露日截至2001年4月末,因此可以明顯地看到在2001年4月之前,"2001扭虧"指數走勢弱於大盤。這是對"業績是影響股價的重要因素"的再次印證。
同時,此類"扭虧公司"由於在2000年虧損,在股指下跌時下跌幅度更快,這在2001年1-2月的走勢中可以看出,再次印證了"弱市中虧損股的風險更大"。
但是,由於資產重組等工作的進行,主業形勢好轉跡象越來越明顯(參見本文關於"扭虧公司的策略選擇"),上市公司扭虧的可能性越來越大,對上市公司當年(2001年)存在盈餘已可預期。於是在經歷半年之後,"扭虧公司"的整體走勢要強於大盤。從2001年7月起,"2001扭虧指數"基本上在"上證綜指"上方運行。
(2)雖然"扭虧公司"走勢強於大盤,但其趨勢仍無法脫離大盤走出獨立行情
就2000年底至目前的兩指數的對比看,雖然"2001扭虧指數"在一般時間內走勢強於"上證指數",但與"上證指數"的趨勢有驚人的一致。因此,在下跌市中,不能因為"扭虧"就能走出獨立行情。
(3)"扭虧實現"對股價有較大的刺激。由於證券市場有"預虧機制"要求,扭虧公司在2001年已不再預虧,因此在2002年3月下旬開始,"2001扭虧指數"明顯強於"上證綜指",兩者間的缺口明顯加大。
綜上所述,我們認為虧損公司"業績轉好"有助於產生"較好的市場表現"(其中某些扭虧措施也可能被借題發揮)。同時,在"目前仍存在誠信問題的市場環境中",有較好真實業績支橕的上市公司、業績有實實在在轉好的上市公司,投資風險可能相對較小(注:僅是對整體的分析,不排除個別公司存在差異的可能,此時宜作具體分析)。
扭虧策略及借鑒
扭虧手段與力度的分析,是判斷能否扭虧的重要環節,可作為指導投資的一種思路,同時也是虧損公司實現扭虧的重要借鑒。對此我們通過對2001年已成功實現扭虧的公司進行實證分析,來對扭虧手段進行簡要的總結。
2000年虧損的98家上市公司中,有51家在2001年實現扭虧。但由於會計師對"PT金田"、"ST中僑"出具了無法表示意見的審計報告,兩公司也被要求在規定的時間內對其年報作出糾正(目前糾正工作尚未完成),以上兩公司2001年度是否真正扭虧仍存在一定的不確定性,因此我們在計算2001年扭虧上市公司時將以上兩公司予以剔除。因此,2001年滬深兩市經會計師審計後確認為"扭虧"的上市公司共49家,扭虧比例為50%。通過對上述49家成功扭虧公司的統計分析,其扭虧的主要策略包括:資產重組、債務重組、投資收益增加、原有業務改善、政府補貼;此外,會計政策影響、股東無償援助、費用減少、其他業務收益增加也是上市公司扭虧中不可忽視的原因。
(一)在股東支持下的資產重組是扭虧的最主要法寶
統計結果表明,2001年度扭虧的49家上市公司中,有33家上市公司實施了資產重組,佔扭虧上市公司比例的72%。進一步分析後發現,這些扭虧公司的資產重組的主要方式有:資產置換、收購優質資產、出售劣質資產。部分公司伴隨著股權轉讓和第一大股東的變更,出現大量的資產置換及資產的收購與出售,使公司業務發生很大的變化,主營業務已發生了根本性轉移,實現脫胎換骨的變化。
資產置換是大股東挽救上市公司的有效方法。資產質量欠佳是公司虧損的最主要原因,因此要從根本上改善公司的經營狀況,最有效的方法無非是將"上市公司的不良資產"與大股東的"優質資產"進行"等值互換"。統計結果表明,2001年度扭虧公司中有16家實施了這種資產置換,佔扭虧公司比例的33%。
直接收購優質資產(含托管大股東優質資產)也是公司扭虧的策略選擇。統計結果顯示,2001年扭虧公司中有14家收購了優質資產,佔所有扭虧公司總數的29%。
直接出售劣質資產有效保證了公司輕裝上陣以實現扭虧。統計中發現,2001年度49家扭虧為盈的上市公司中有16家出售了劣質資產,佔比例33%。如石煉化,通過向關聯方轉讓虧損公司的股權,迅速改變公司的資產結構,實現當年盈利。
(二)債務重組為資產重組與公司扭虧掃清了障礙
許多虧損公司,由於沒有利潤來源,為保證公司不斷運轉,在無法通過股權融資的情況下,舉債已是其主要的資金來源渠道,多年下來,公司已是債臺高築,巨額的債務為公司的資產重組帶來了很大的障礙。為保證公司資產重組的順利進行,對公司債務的有效處理已顯得十分迫切,因此,債務重組被迫推到了前臺,絕大多數的PT、ST公司均是先完成債務重組後,纔順利完成資產重組的。統計結果表明,有12家扭虧公司實施了債務重組(其中均為PT、ST公司),佔扭虧公司總數的1/4。
(三)變賣增值的股權或資產是實現扭虧的重要手段
上市公司為了在規定期內實現扭虧,最直接而有效的方法,就是出售公司持有的部分股權,這在2001年度扭虧的公司中已得到充分體現,扭虧的公司49家,其中11家公司得益於投資收益的增加,所佔比例為23%。雖然部分公司投資收益增加並非是扭虧的決定性因素,但為公司扭虧功不可沒。
(四)主業改善導致部分公司扭虧
部分公司實現扭虧,並非借外力而達其目的,他們擺脫虧損困境,主要是靠加強管理、降低成本、增加業務量等行之有效的手段,使原有業務的經營狀況得以改善,增強盈利能力。統計結果表明,2001年有8家上市公司是通過內部挖潛力的方式以達到扭虧目的的,佔扭虧上市公司總數的17%。這類公司有太極實業、工益股份、ST冰熊、滬東重機、珠江實業、ST實達等。
(五)政府補貼在扭虧時扮演了十分重要的角色
上市公司資源的相對稀缺性,使地方政府對所在地的上市公司一般會有特殊的關注,對虧損公司實
施不同程度、不同方式的支持,可使上市公司扭虧事半功倍。統計結果顯示,2001年有7家扭虧上市公司均得益於此,佔扭虧上市公司總數的15%。這類公司有:ST聯益、ST西化機、ST合成、ST成百、健特生物、PT凱地、PT東海A。其中,ST西化機和ST合成之所以扭虧,完全取決於政府補貼。
此外,公司扭虧也有其他方面的原因,諸如會計政策影響、股東無償援助、其他業務收入增加等。(1)首先,因"會計政策因素"而扭虧的有"廣船國際、ST自儀",兩公司主要是2000年計提了大額跌價准備及壞帳准備,壓縮了公司資產中的水分,從而使公司2001年的壞帳准備大幅減少,致使其管理費用大幅下降,營業利潤增加;(2)其次,"股東無償援助"而扭虧的有ST康賽和ST聯益,前者在2001年臨近年底只有4天的時間裡,無償獲贈由天華電氣公司和珠海天華集團公司出資設立的天華駿燁功率元器件有限公司合計90%的股權及其所對應的全部收益;後者獲重慶宗申進出口公司99.5%股權的贈與。(3)因"其他業務收入增加"而扭虧的有"PT百花村"和"世茂股份"。盡管以上因素不是公司扭虧的主要原因,但仔細分析後發現,他們在公司扭虧中所起的作用仍不能忽視。
虧損原因就這些
(一)主業惡化
主業惡化是上市公司虧損的主要原因。就2001年虧損公司來看,有93家上市公司出現主營收入下降,佔到虧損公司總數的61.59%;同年,有94家上市公司出現毛利率下降,佔到虧損公司總數的62.25%;另外,同時出現主營收入與毛利率下降的公司達到67家,佔到虧損公司總數的44.37%。其中,ST海洋、ST生態、銀廣夏A等問題公司經營狀況惡化,主營收入降幅分別達99.34%、96.98%與84.03%;另外,行業性原因也使摩托車類上市公司,如新大洲、南方摩托等公司主營收入有較大幅度的下降;化纖行業、家電行業、汽車行業、零售業等上市公司的主業在2001年出現整體下滑。
(二)受人牽連
即主要因為"對外擔保"、"巨額欠款無法收回"等原因而形成虧損。其中最具特色的應屬"深石化",公司在2001年年報披露其"每股虧損5.19元,每股淨資產-5.42元",創下2001年滬深兩市每股虧損額之最,注會審計時稱"未能就公司持續經營假設的合理性獲取必要的審計證據"。究其虧損原因,除深石化在前些年在藍波空調上的投資失誤所造成的遺留問題外,最直接的原因還在以下兩點:(1)公司一次性對應收款11億計提壞帳准備(其中絕大部分為控股股東與交聯方所欠),造成公司巨額虧損;(2)公司對外擔保達18.8億,其中近15億已被確認被擔保方無法支付(或已被提出訴訟)。
(三)行業周期與外部環境變化
關於這一點在石化與化纖等行業有較明顯的表現。由於2001年原油價格雖較2000年有所下滑,但仍處於相對高位,這無疑加大了下游企業的生產壓力,特別是化纖、石化等行業的需求狀況並無明顯好轉的情況下,原料的價格上漲無疑對其復蘇雪上加霜。
另外,產業政策的調整也是上市公司利潤的重要影響因素。如2002年白酒類上市公司也可能因"消費稅政策的變化"而造成的利潤下滑,化肥類企業因天然氣井口價的上昇,以及增值稅減稅力度的下降而影響利潤。
(四)主動清理潛在損失
深康佳的"置之死地而後生"是最有力的體現。深康佳在1999年每股盈利達0.90元,但在2001年卻創下虧損1.16元的歷史新高,公司對巨虧的解釋是:客觀上……總體需求不足,市場競爭激烈,價格戰使利潤空間收小;主觀上,公司對農村市場預期過於樂觀,在規模與產能的提昇方面投資過熱、過快……於是,公司首先對存貨進行了處理,清理彩電及其他庫存產品達150萬臺,僅對此項所計提跌價損失佔到當年虧損的55%以上。這成為公司虧損的重要原因,但同時使彩電整機庫存金額同比下降超過31%,年末物料庫存金額較年初下降60%,盤活了存貨,加速了資金周轉,對潛在問題的一次性主動清理,使公司具有了輕裝上陣的基礎。
(五)會計政策變更使虧損加劇
我們曾對新增四項計提對上市公司業績的影響作過專題分析,總體來看"會計政策的變更對公司的業績有一定的負面影響,但影響力度有限"。但是,對部分虧損公司,由於不少公司在前些年有意或無意掩蓋了一些業已存在的問題,新會計政策實施使63家上市公司的計提准備佔到其虧損額的50%以上。其中管理費用增幅最大的江西紙業,由於對應收大股東佔用款7.7億,計提壞帳准備而巨虧;億安科技受股票操作案調查而信用狀況惡化外,對廣東萬燕集團、億安網絡通信公司等計提的長期投資減值准備也推動虧損進一步加劇;萬家樂對固定資產與無形資產分別計提減值1.01億與3.28億元;通化金馬對奇聖膠囊全部技術及生產經銷權等無形資產全額計提2.8億減值准備等,都是造成虧損的重要原因。
表1:最近年上市公司虧損情況統計
虧損家數 虧損比率 總虧損額(億) 虧損公司平均增虧幅度
1999年 82 8.87% 97.25 -
2000年 98 9.14% 137.29 19.34%
2001年 151 12.93% 250.68 18.87%
表2:虧損上市公司的地區特征
2001年 2000年
虧損家數 虧損面 虧損家數 年虧損面
廣東省 20 15.27% 廣東省 19 15.57%
上海市 13 10.32% 上海市 14 11.57%
四川省 10 16.39% 四川省 9 16.67%
遼寧省 9 16.36% 福建省 7 17.50%
海南省 8 34.78% 海南省 7 30.43%
湖北省 8 14.29% 湖北省 7 13.21%
福建省 7 17.07% 山東省 5 9.09%
黑龍江省 7 21.88% 吉林省 4 13.33%
吉林省 7 21.88% 河南省 3 12.50%
山東省 7 11.67% 遼寧省 3 5.77%
表3:最近兩年虧損上市公司的行業特征
2000年10大虧損行業 虧損面 2001年10大虧損行業 虧損面
機械、設備、儀表 13.25% 機械、設備、儀表 11.80%
綜合類 14.81% 石油、化學、塑膠、 13.95%
塑料
金屬、非金屬 11.00% 綜合類 20.24%
石油、化學、塑膠、 6.78% 零售業 23.44%
塑料
零售業 14.52% 金屬、非金屬 8.74%
食品、飲料 9.80% 食品、飲料 14.29%
紡織、服裝、皮毛 9.62% 紡織、服裝、皮毛 10.53%
醫藥、生物制品 10.21% 醫藥、生物制品 9.84%
通信及相關設備制 10.34% 房地產開發與經營業 11.76%
造業
食品、飲料、煙草 5.45% 造紙、印刷 16.67%
和家庭用品批發
表4:各年虧損公司按上市時間的結構特征
上市時間 1999年虧損 2000年虧損 2001年虧損
當年 1.22% 0.00% 0.00%
-1年 4.88% 4.12% 0.67%
-2年 8.54% 4.12% 7.38%
-3年 31.71% 16.49% 12.75%
-4年 6.10% 27.84% 18.12%
-5年 20.73% 3.09% 23.49%
-6年 20.73% 22.68% 6.04%
-7年 4.88% 14.43% 14.09%
-8年 1.22% 6.19% 11.41%
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