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6月份以來,上市公司密集增發新股預案與實施,遭到市場抵制,增發節奏放緩已是大勢所趨。但基於證券市場的再融資功能以及上市公司對融資的『飢渴』,以後必然有另闢蹊徑的群體行為。
自2001年4月28日《上市公司可轉換債券實施辦法》出臺,可轉債發行由審批制改為核准制以來,截至去年年底有50餘家上市公司擬發行可轉債。在陽光轉債首次發行之後,今年上半年又有創業環保(12億)、邯鄲鋼鐵(20億)、廣電電子(7億)、粵高速(7.31億)、浪潮信息(4.3億)等20家左右上市公司擬發可轉債。其籌資量均在2億-20億,年票面利率0.8%-2.25%,轉股價較發行前30個交易日上浮3%-30%。如6月13日萬科A發行15億可轉債,轉股價12.10元,票面利率1.5%。
由於增發節奏放緩,現在我們必須直面可轉債———這一金融衍生工具在今年下半年對市場可能形成的隱性擴容壓力。
上市公司融資『飢渴』癥
我們對今年下半年上市公司發可轉債趨之若騖的預期,是基於以下的判斷:
可轉債的發行極可能成為上市公司非理性融資的延續。當前的上市公司確定籌資規模時『手中有糧,心中不慌』的心態明顯,且存在著先籌足資金再找項目的非理性傾向,如華西村2001年股東大會審議通過調整可轉債募集資金投資項目。由於有可轉換債發行後債券餘額不得高於淨資產額80%的規定,民生銀行已將可轉債融資量由23億提昇到40億。相信用足政策上限的不會就此一家。今後也不能排除上市公司用可轉債募集資金委托理財或收購關聯方尤其是大股東資產或股權。但上市公司並未重視資產負債與財務風險、淨資產收益率與還本付息能力之間的深層關系。
可轉債付息低、償債壓力小的優勢將受上市公司廣泛青睞。投資者購買可轉換債並不著眼於債息水平,而更在意轉股帶來的資本利得,上市公司由此而獲得低成本籌資的益處。在低償債壓力方面,上市公司心態是舉債為虛、轉股為實。但轉股是否成功全在於上市公司對轉股價與當前市價波動的審時度勢。當年寶安轉債由於二級市場股價反向波動,最終轉換率僅2.7%,上市公司無奈籌巨資清償債務,業界至今記憶猶新。因此,去年8月市場大幅調整以來擬發可轉債上市公司的低調,極可能是基於其對轉股成功與否的判斷。因而若今年下半年市場低位回穩,上市公司發行可轉債由預案到實施就有了市場基礎,這也是我們對下半年『可轉債潮』擔懮的重要原因!
可轉債避免了上市公司股本即期擴張,有利於保持績優形象,且緩釋了籌資後的經營壓力。由於投資者債轉股是一個基於二級市場股價向有利方向波動而采取的漸進過程,因而對上市公司每股收益、權益的稀釋是緩慢的,上市公司股本擴張後業績可持續增長的壓力已消融於此漸進過程中。
可轉債發行過程中有關條款修訂的主動權在上市公司,使其更容易操控整個融資過程。可轉債的轉換性決定了其較其他金融工具操作上的復雜性,其中利率水平、轉股價、贖回條款、回售條款以及轉股期限等重要因素,大多由上市公司說了算,使之在融資過程中具有更多有利的調適空間。
券商轉戰可轉債市場
在當前利率探低的全球化趨勢下,歐美企業已將可轉債作為重要的低成本籌資手段。去年全球可轉債的銷售已突破歷史紀錄。其中美林證券、摩根斯坦利添惠等著名投資銀行去年包銷的可轉債達到創紀錄的1450億美元。同時推動了國際可轉換債市場的發展,國際對衝基金去年從中得到的回報達22%。
在全球行業背景影響下,面臨經紀收入降低、資產管理受挫、投行業務風險叢生的我國券商,出於競爭需求或利益驅動。有種種跡象表明已將投行業務重心延伸至可轉債市場。從風險收益權衡,可轉債發行過程中即使出現承銷風險,也有債息保底與轉成普通股的兌現機會。以去年380億可轉債籌資額與1.5%的承銷費率計,上市公司可轉債發行可為券商新增業務收入5.7億。因此如果上市公司發行可轉債再度盛行,券商由於利益驅動,會起推波助瀾的作用。潛移默化中加大下半年二級市場的供給壓力。
可轉債——新的擴容壓力
相對於配股、增發新股結束後流通股增量部分較集中釋放而言,由於可轉債提供給投資者的選擇權以及轉股始於發行6-12個月後,因而導致相關股票供給變化表現出時滯與緩釋的特征。表面上緩衝了個股的擴盤壓力,但正是此漸進的過程,與新股戰略投資者持股分批上市一樣,局部供求關系的變數制約了中線投資者購買的熱情。並且以當前上市公司發行可轉債規模與轉股價的平均值統計,轉股形成的相關股票流通盤增量並不少於新股增發。
根據我們對可轉債轉股速率的研究發現,在市價超越轉股價以後,投資者的轉股意願與市價上昇呈指數關系而非線性關系,相關股票的活力因此而下降。絲綢股份、鞍鋼新軋等的弱勢就是最好的詮釋。更重要的是,在市場對上市公司非理性籌資日趨敏感的當前,如果上市公司發行可轉債形成規模,極可能對二級市場形成新的擴容壓力與信心打擊,負面效應會明顯加大。
無可置疑,上市公司再籌資是證券市場融資功能的重要體現,但應以實現資源優化配置為前提。上市公司應根據實際需求選擇具體的再融資方案。可轉債由於金融創新給上市公司融資提供便利,並不意味著上市公司由此獲得了一個非理性的融資渠道。一切均應從理性需求出發。美爾雅削減可轉債發行規模、許繼電器與強生控股取消發行可轉債預案,都是具有典范意義的先例。
可轉債市場的健康發展要市場化,更要規范化,除了《上市公司可轉換債券實施辦法》、《關於做好上市公司可轉換債券發行工作通知》外,應有更多的配套政策規定引導上市公司用可轉債方式理性籌資,以免重蹈增發遇阻的覆轍。
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