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基本觀點
■據對1992年到2001年上市公司(A股)業績的統計數據分析,10年來上市公司業績總體上處於下降通道,且有繼續加快下滑的趨勢
■經濟增長放緩和市場競爭導致利潤的平均化趨勢、證券市場功能缺失以及股權融資成本低廉,是上市公司業績持續下降的主要外部原因
■從目前來看,沒有跡象顯示上市公司的業績底部正在形成,如果上市公司治理和經營環境在2002年得不到有效改善,那麼業績進一步下滑就會勢在必然
上市公司是股票市場的基石,對上市公司業績持續下滑,人們現在非常關心。有人根據2001年度年報資料,從強化會計制度的執行和監管的角度,認為上市公司業績下滑已經到了盡頭,業績底部正在構築。這種說法有沒有道理呢?本文作者認為,強化會計制度的執行和監管,只是從外部對公司業績的真實性提出了要求,並不能遏止業績的下滑。從10年來的數據看,上市公司業績下滑的原因十分復雜,要扭轉業績持續下滑的局面,需要從改變公司治理結構、經營環境等方面下工夫,其觀點值得研究
我國股票市場經過十多年的發展,已經擁有1100多家上市公司,可謂成績不小,但從公司的業績表現看,可謂良莠不齊。現在2001年度上市公司的年報已披露完畢,我們根據對1992年到2001年這10年來上市公司(A股)業績的統計數據分析,發現10年來上市公司業績總體上處於下降通道,且有繼續加快下滑的趨勢。
根據數據統計,1992年以來,滬深兩市所有上市公司每股收益和淨資產收益率平均值均呈下降趨勢,從1992年的0.419元和19.733%分別下降到2001年的0.174元和5.295%,下降幅度高達58.5%和73.2%。而且從逐年看,1992年到2001年總體上也表現出顯著的下降趨勢,其中除1996年每股收益、1994年和1995年的淨資產收益率小幅上昇外,其餘年份均為下降(見表1)。這表明我國上市公司整體上業績已經處於下降通道,而且下降的速度正在加快。出現這種情況,主要有以下幾方面原因。
首先,從宏觀層面上看,上市公司業績的整體下降與宏觀經濟環境有非常緊密的關系。一方面,我國國內生產總值增長率從1992年的14.2%=下降到2001年的7.3%(見圖1),經濟增長速度的放緩在很大程度上影響了上市公司的業績;另一方面,世界經濟增長的持續放緩,也影響了我國企業拓展新的市場空間。
同時,隨著我國市場經濟體制的逐步推進和不斷完善,加劇了市場競爭的有序化和白熱化,這在一定程度上也是導致上市公司業績下滑的原因。因為市場競爭的結果之一是利潤趨於平均化,即企業原有的政策性優勢和壟斷利潤的空間逐漸被壓縮。
其次,我國證券市場的功能缺陷導致上市公司普遍浮躁。我國證券市場一開始定位於為國有企業解困的目標,以及上市和配股實行計劃管理的體制在很大程度上誘發了上市公司的圈錢行為。從證券市場的功能看,資本市場的作用和功能要涵蓋資源配置、價格發現、風險管理以及公司治理四大主要方面。但從目前來看,這幾個方面的功能並沒有得到很好的發揮。資本市場的控制權機制相對失效,難以對行業、企業進行有效率的重組,而證券市場退出機制的不健全,也進一步虛增了上市公司殼資源的價值,再加上地方保護主義,使保殼、買賣殼的做法日益成風。而更多的資產重組和置換行為形式化,使資本市場失去了其資源重組的作用。
另外,在我國上市公司目前一股獨大和股權非常集中的環境下,種種不規范,不符合市場規律的做法都降低了上市公司治理的有效性,尤其是降低了來自市場對上市公司特別是控股大股東改善經營的壓力,企業短期行為嚴重,企業的可持續發展能力和核心競爭力得不到有效的培育。
再從企業自身的角度看,相對低廉的股權融資成本也使證券市場的融資功能大打折扣,使企業的投資決策行為扭曲。根據有關統計和測算,以1999年為例,上市公司股權融資成本為2.42%=,而同年一年期借款年利率為5.85%,三年期借款年利率為5.94%,五年期借款年利率為6.03%,顯然,股權融資的成本要大大高於債務融資成本,這也從經濟的角度說明了為什麼那麼多的上市公司熱衷於股權融資,而與傳統的先債務融資後股權融資的順序正好相反。
相對廉價的股權融資,必然會導致上市公司對股權融資趨之若騖,並進而扭曲自身的投資管理決策行為。經營管理層在融資後隨意地頻繁變更投資方向,或者輕率地把募集資金投入到沒有經過充分可行性論證的項目中去。再加上制度上的缺失,管理層承擔相應投資決策失誤的信譽和經濟成本很低,從而造成了經營的失誤,對業績產生衝擊。
總之,經濟增長的放緩和市場競爭導致利潤的平均化趨勢、證券市場功能缺失以及股權融資成本的廉價性,是上市公司業績下降的主要外部原因。
另外,統計顯示,新上市公司業績普遍較好,但總體上趨於下降,且明顯表現出滬強深弱的態勢(見表2),也值得研究。
根據對1992年到2001年當年新上市公司每股收益和淨資產收益率的統計(見表1),新上市公司淨資產收益率均高於當年所有上市公司的均值,而除1992年外,新上市公司的每股收益均值也高於當年所有上市公司的均值。其中2001年新上市公司的每股收益和淨資產收益率均值分別要比所有上市公司的均值要高60.9%和33.4%。由此可以看出,新上市公司的業績普遍較高,如果把所有上市公司的業績均值扣除掉新上市公司的業績,那麼新上市公司與已上市公司的業績差異就會更大。
再從滬深兩市新上市公司的業績比較看(見表3),從1992年開始,滬市新上市公司業績要低於深市新上市公司,但其增長速度明顯高於深市,滬深兩市新上市公司每股收益平均增長率為1.1%和-8.3%;淨資產收益率為-4.7%和-16.7%。也正因為如此,到1994年,深市新上市公司業績高於滬市的局面就發生了改變,此後除1999年外,深市新上市公司業績均值都要低於滬市。
對照10年來滬深兩市新上市公司業績的統計數據並作比較分析,可以看到在上海上市的公司業績要明顯高於在深圳上市的公司。
特別提示
上市公司未來業績走勢
關於對上市公司未來業績走勢的判斷,目前有人認為業績底部正在構築,並利用2001年的數據從會計制度和監管方面予以佐證,這種推理顯然是站不住腳的。
當然不可否認的是,這些變化會對某一階段或當年的業績產生影響。從長期來看,上市公司的業績並非取決於會計制度的變更和監管層的加強監管所致,而主要取決於經營管理能力的大小和外部環境的變化。顯然,新的會計制度實施對2001年業績的影響頗大,但這無法解釋十年來上市公司業績一直下降的局面。
如果對1992年到2001年的上市公司業績做一個時間序列的考察,我們很容易就發現,其實上市公司業績一直處於一個下降通道,而且下降速度有增大的趨勢。從目前來看,沒有跡象顯示上市公司的業績底部正在形成,因為如果上市公司治理和經營的環境在2002年得不到有效地改觀,那麼業績進一步下滑就會成為一個必然。
因此,我們認為就目前來看,沒有任何理由可以認為上市公司的業績底部正在構築,至少在今年上市公司總體業績仍將呈快速下降態勢。
另外,在缺乏根本性的制度創新和管理創新的條件下,以及在深市繼續實行不擴容的情況下,滬市公司業績總體上高於深市業績的格局就不會改變,而且滬強深弱的局面會進一步擴大。
滬深兩市公司業績差異出現逆轉
統計表明,2001年深市公司的總體業績明顯落後於滬市。據統計,滬市660家已披露年報公司的平均每股收益達到了0.176元,加權平均淨資產收益率達7.23%;而深市513家已披露年報公司的這兩項指標分別僅為0.06元和2.03%,分別只及滬市公司的34.1%和28.1%,兩者差距顯而易見。而且相對於去年來看,深市公司主要財務指標下跌幅度明顯大於滬市公司。
統計數據顯示,滬市公司去年平均每股收益與淨資產收益率分別較2000年下降了19.63%、11.96%,而深市公司去年這兩項指標則較上年分別下降了71%和70%。但如果注意到一些巨額虧損公司的存在以及由於指標計算的問題,滬深兩市的差距並沒有這麼大。原因在於一些公司在經濟意義上已經破產,只是由於諸多原因纔沒有退市,因此出於可比較的角度,應將這些公司予以剔除。
在明確上述原因後,我們對類似的公司全部進行了剔除,然後再做分析。統計發現,2001年滬市公司每股收益和淨資產收益率的均值分別為0.190元和5.796%,比去年分別下降了23.7%和36.5%;深市公司每股收益和淨資產收益率的均值分別為0.152元和4.624)%,比去年分別下降了31.8%和40.7%。顯然這個差距比所有上市公司的比較要小得多。
對於上市公司業績滬強深弱的格局,有人認為是在2001年突然出現的,其實不然。在對1992年到2001年滬深兩市的業績進行橫向和縱向比較時,可以看到,滬深兩市的業績總體上是呈下降趨勢,但滬強深弱的局面實際上是從1993年就已現端倪。這裡,有兩個特征是需要引起注意的:
一是滬深兩市公司業績均呈逐年下降趨勢,而深市業績下降速度明顯高於滬市業績下降速度。1992年到2001年滬市每股收益和淨資產收益率平均每年下降幅度為4.69%和7.3%,而深市這兩個數據分別為9.58%和14.47%,幾乎均為滬市的兩倍。
二是滬深兩市業績在1997年顯現出逆轉局面,到1999年則得到完全的表露。1996年深市與滬市的淨資產收益均值之差還大於零,為1.141,到1997年這個差距就變為-0.595,而每股收益均值在1998年深滬之差為0.015元,到1999年則變為-0.02元。在1999年之後,深市的每股收益和淨資產收益率均值就一直小於滬市,而且每股收益有繼續擴大的趨勢,1999年到2001年這一差距分別為-0.02元、-0.026元、和-0.038元。
而且更為重要的是滬強深弱早在1993年就已現端倪。與上年相比,滬市每股收益基本沒有變化,淨資產收益率反而上昇33.1%;而深市每股收益1993年比上一年下降26.5%,淨資產收益率則下降了29.7%。而且自此以後,深市業績下降速度總體上就一直快於滬市。
分析原因,我們認為,市場擴容速度對滬深兩市公司業績有重要影響(見圖2)。新上市公司的業績總體上要高於已上市公司,這樣在一定程度上滬深兩市總體業績就依賴於擴容速度。從1992年到2001年滬深兩市的擴容速度看,1992年到1994年間滬市一直快於深市,1995年擴容急劇萎縮,1996年又急劇放大,1998後擴容開始減速,一直到2000年10月深市停止發行新股,而滬市當年新上市公司為90家,幾乎為當年深市的兩倍,2001年滬市新上市公司76家公司。從圖2可以看到兩市業績差異走勢與兩市擴容速度差異有顯著的關聯性。
另外,滬深兩市每年新上市公司的業績差異也是重要原因之一。從滬深兩市每年新上市公司業績的比較分析中可以發現,每年在上海新上市公司的業績盡管在1995年以前還低於深市,但其每年新上市的公司質量提高速度要快於深市,自1995年後,幾乎每年在上海上市的公司質量都要高於在深圳上市的公司質量。由此得出一個潛在的推論就是一些業績好的公司可能更願意到上海證券交易所上市。當然,滬深兩市公司業績差異的原因是復雜的,與當地政府在扶持本地上市公司的力度上或許也有很大關系。 (來源:《上海證券報》)
表1 1992年到2001年上市公司和新上市公司業績
滬深所有公司
年份 樣本 每股 比上一年 淨資產 比上一年
公司數 收益(元) 增減率 收益率(%) 增減率
1992 42 0.419 19.733
1993 258 0.356 -15.0% 17.758 -10.0%
1994 517 0.353 -0.8% 20.522 15.6%
1995 723 0.339 -4.0% 20.936 2.0%
1996 887 0.344 1.5% 18.211 -13.0%
1997 1026 0.315 -8.4% 15.318 -15.9%
1998 1061 0.281 -10.8% 12.265 -19.9%
1999 1100 0.249 -11.4% 10.900 -11.1%
2000 1108 0.238 -4.4% 8.551 -21.6%
2001 1067 0.174 -26.9% 5.295 -38.1%
新上市公司年份
樣本 每股 比上一年 淨資產 比上一年
公司數 收益(元) 增減率 收益率(%) 增減率
1992 31 0.380 20.222
1993 113 0.378 -0.53% 15.896 -21.4%
1994 101 0.409 8.20% 13.226 -16.8%
1995 24 0.355 -13.20% 13.910 5.2%
1996 197 0.389 9.58% 13.797 -0.8%
1997 204 0.399 2.57% 13.150 -4.7%
1998 105 0.327 -18.05% 11.318 -13.9%
1999 98 0.290 -11.31% 9.326 -17.6%
2000 133 0.281 -3.10% 7.699 -17.4%
2001 70 0.280 -0.36% 7.066 -8.2%
表2 1992年到2001年滬深兩市上市公司業績比較
上海證券交易所
年份 樣本 每股 比上一年 淨資產 比上一年
公司數 收益(元) 增減率 收益率(%) 增減率
1992 22 0.306 10.468
1993 119 0.306 0.0% 13.930 33.1%
1994 249 0.348 13.7% 18.851 35.3%
1995 388 0.340 -2.3% 20.765 10.2%
1996 457 0.334 -1.8% 17.658 -15.0%
1997 556 0.311 -6.9% 15.591 -11.7%
1998 597 0.274 -11.9% 12.623 -19.0%
1999 618 0.258 -5.8% 11.933 -5.5%
2000 630 0.249 -3.5% 9.124 -23.5%
2001 615 0.190 -23.7% 5.796 -36.5%
深圳證券交易所
年份 樣本 每股 比上一年 淨資產
公司數 收益(元) 增減率 收益率(%)
1992 20 0.544 29.926
1993 139 0.400 -26.5% 21.035
1994 268 0.357 -10.8% 22.075
1995 335 0.336 -5.9% 21.068
1996 427 0.355 5.7% 18.799
1997 472 0.318 -10.4% 14.996
1998 464 0.289 -9.1% 11.803
1999 482 0.238 -17.6% 9.575
2000 478 0.223 -6.3% 7.797
2001 452 0.152 -31.8% 4.624
年份 比上一年 深滬EPS 深滬ROE
增減率 之差(元) 之差(%)
1992 0.238 19.458
1993 -29.7% 0.094 7.105
1994 4.9% 0.009 3.224
1995 -4.6% -0.004 0.303
1996 -10.8% 0.021 1.141
1997 -20.2% 0.007 -0.595
1998 -21.3% 0.015 -0.82
1999 -18.9% -0.02 -2.358
2000 -18.6% -0.026 -1.327
2001 -40.7% -0.038 -1.172
表3 1992年到2001年滬深兩市新上市公司業績比較
上海證券交易所
年份 樣本 每股 比上一年 淨資產 比上一年
公司數 收益(元) 增減率 收益率(%) 增減率
1992 14 0.232 9.626
1993 63 0.309 33.2% 13.419 39.4%
1994 62 0.404 30.7% 12.801 -4.6%
1995 15 0.410 1.5% 16.152 26.2%
1996 99 0.408 -0.5% 14.431 -10.7%
1997 84 0.407 -0.2% 13.106 -9.2%
1998 53 0.332 -18.4% 11.879 -9.4%
1999 46 0.280 -15.7% 8.907 -25.0%
2000 87 0.288 2.9% 7.806 -12.4%
2001 615 0.190 -23.7% 5.796 -36.5%
深圳證券交易所
年份 樣本 每股比上一年 淨資產
公司數 收益(元) 增減率 收益率(%)
1992 17 0.502 28.949
1993 50 0.465 -7.4% 19.017
1994 39 0.417 -10.3% 13.903
1995 9 0.262 -37.2% 10.175
1996 98 0.370 41.2% 13.156
1997 120 0.394 6.5% 13.181
1998 52 0.322 -18.3% 10.746
1999 52 0.300 -6.8% 9.696
2000 46 0.269 -10.3% 7.497
2001 452 0.152 -31.8% 4.624
年份 比上一年 深滬EPS 深滬ROE
增減率 之差(元) 之差(%)
1992 0.27 19.323
1993 -34.3% 0.156 5.598
1994 -26.9% 0.013 1.102
1995 -26.8% -0.148 -5.977
1996 29.3% -0.038 -1.275
1997 0.2% -0.013 0.075
1998 -18.5% -0.01 -1.133
1999 -9.8% 0.02 0.789
2000 -22.7% -0.019 -0.309
2001 -40.7% -0.038 -1.172
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