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『安然』破產案已經過去幾個月了,作為『安然』審計的會計公司———『安達信』在美國司法部門、國會和社會輿論的圍攻下看來也沒有幾天可以生存。經歷兩年熊市殘酷折磨的華爾街總算松了口氣,美國經濟第一季度5.8%的高增長給整個行業帶來了復蘇的希望。但沒想到一波未平,一波又起。2002年4月9日,紐約州司法部長斯皮策(Eloit Spitzer)突然宣布獲得一項法院命令,指控美林分析師過分推崇一些上市公司的股票以贏得投資銀行業務,而使投資者受害,要求美林全面審查其分析師確定股票評級的方式。
隨後,斯皮策向其它主要投資銀行發出傳票,展開全面的調查,並威脅說,除非投資銀行進行重要改革,切斷其股票分析師於投行業務部門的關系,他將提出民事甚至刑事訴訟。
華爾街震驚了!
轉眼間投資銀行的股票暴跌20%,從高管到分析師都人心惶惶。人們難以相信一個小小的地方司法部門居然有如此大權,投資銀行多年的經營模式難道就這麼容易改變?
『防火牆』視而不見
美國投資銀行主要有兩個業務。一是為上市公司募資,包括發行股票、債券以及對企業重組、兼並提供諮詢等,這個業務部門被稱作『投行部』(Investmentbanking),它的收入來自手續費和諮詢費。二是為機構和個體投資者提供各種服務,包括證券交易、投資諮詢以及資產管理等,從傭金、買賣差價和管理服務費中獲得利潤,這個業務部門被稱作『銷售交易部』(Salesandtrading)。投資銀行同時把上市公司和投資者當作顧客,實際上就是它們之間的『中介』。但這兩種顧客有天然的利益衝突,上市公司希望其股票能高價賣出,而投資者希望以低價買進。在這兩種利益的斗爭中,信息是關鍵,投資者總是弱方,因此證券法律向來以保護投資者為主要目的。在『投行部』工作的『投行家』們必然會在與上市公司的正常交往中獲得有關公司的所謂『實質性非公開』(『Materialnon-public』)信息,而證券法明確禁止任何利用這類信息牟利的行為。
為了避免正常業務可能與證券法產生衝突,美國證券交易委員會(簡稱SEC)和全國券商協會(簡稱NASD)在法規中引進了『防火牆』的概念,要求投資銀行明確切斷『投行部』與『銷售交易部』之間的信息往來。投資銀行內都設有特別部門負責所有證券法規的監督,SEC也經常對可疑行為展開調查。
作者曾在某投資銀行的『投行部』和『銷售交易部』工作過,感覺從上到下各級人員對『防火牆』的存在十分敏感,直接利用『實質性非公開』信息而違規的行為偶爾會出現,但很快會被糾正。股票分析師在投資銀行中的地位比較特殊。他們所在的『研究部』(Re-search),通常屬於『銷售交易部』。根據證券法規的要求,股票分析師的目的是為投資者提供獨立、客觀和誠實的投資建議。但分析師的個人地位和薪酬與其對股票走向的正確判斷直接相關,因此他們希望與上市公司保持親密的關系。有些分析師故意吹捧一些股票,目的是為了討好上市公司,以獲得更及時的內部消息,而上市公司對持懷疑態度的分析師經常采取信息封鎖。這些行為嚴重地削弱了股票分析師的獨立和誠實,傷害了多數投資者的利益。
2000年8月,在前任主席萊維特(AuthurLevitt)領導下,SEC通過了『信息公平披露的規定』(RegulationFairDisclosure),要求上市公司必須以公開發布的形式披露任何『實質性非公開信息』,明確禁止『選擇性披露』的行為。這個法規的目的是為了保證所有投資者在信息上的平等,它的執行在一定程度上限制了股票分析師與上市公司的不正當關系,更加提高了美國資本市場的透明度。然而『信息公平披露的規定』還是來得太晚、做得太少。
從20世紀90年代中期開始,上市公司對華爾街的影響越來越大。為了得到最高的股票發行價,上市公司希望分析師對其股票有最好的評價,因此吹捧程度最高的分析師所在的投資銀行最可能得到投行業務。在作者工作過的投資銀行內,『分析部』雖屬『銷售交易部』手下,但與『投行部』關系密切,分析師經常參加投行家與上市公司的業務會議。雖然在股票發行的前後數天內,SEC規定有投行業務關系的分析師不允許公開發表對該股票的意見,但他們經常參加『路演』,幫助上市公司向機構投資者推銷。股票分析師從投資者的顧問逐漸變成了投行家的工具。
為了競爭投行業務,華爾街的投資銀行之間展開了對『明星』分析師的爭奪。最有影響力的股票分析師的年薪由十年前的平均一百萬美元暴漲到後來的上千萬美元。一些分析師的工作合同甚至直接將他們的年終獎金與招引來的投行業務收入掛鉤。對於這些分析師來說,個人利益是唯一的目標,對投資者的責任是一句空話,而『防火牆』只是一個好聽的名詞。這些行為明顯地違背了證券法律的精神實質和具體規定,但投資銀行的高級主管們任其自由發展,華爾街不少行業內人士也司空見慣,認為這是投行業不可避免的弊病。
華爾街分析師對股票的評級一般有三種:買進、保存和賣出,但他們對絕大多數股票的評級從來都是買進,在幾個月以前只有不到3%的股票有賣出的評級。2000年3月以後,美國的高科技泡沫股市崩潰,納斯達克綜合指數從5000點跌到現在的1600點,主要投資銀行的分析師們都以『買進』或『強力買進』的評級一路上頂過來,有的等到股價損失90%以後纔降級為『保存?。"安然"公司具有欺騙性的復雜企業結構給華爾街帶來很多"油水",是投資銀行的大顧客,沒有一個投資銀行膽敢得罪它。2001年10月,"安然"的季度報告發布後,股價從每股36元開始下跌,分析師們"勇敢地"站出來為它"保駕",直到一個多月後股價跌到幾美分、公司宣布破產。機構投資者早就看透了華爾街分析師的騙人把戲。多數共同基金設有"研究部",主要依靠自己的力量對上市公司基礎面做投資分析。它們只把華爾街分析師的投資報告當作參考,從不輕易采納他們的建議。
靈活的對衝基金倒是發現了分析師的作用,它們經常利用分析師改變評級時引起股價的瞬間變動進行反向操作,從市場中奪取短期利潤。對於華爾街內外的職業投資者,股票分析師的研究報告經常成為笑料。但在10年牛市進入尾聲的時候,大家都各自忙著賺錢,誰有時間去管分析師犯不犯法呢?
小股民上當美林賠償40萬
華爾街股票分析師欺騙行為給投資者的傷害直到2000年股市崩潰以後纔引起關注,個體投資者是主要受害者。2001年,一個普通顧客把美林和其負責互聯網類股的"明星"分析師布羅傑特(HenryBlodget)告上了法庭。
該顧客宣稱在2000年5月,他在美林的經紀人因為布羅傑特對InfoSpace公司股票的強力推薦而阻止他以60美元一股賣掉他帳中該公司的股票,而一年以後該股票跌到3美元一股,使他損失50萬美元。他指控美林當時正為InfoSpace與另一公司的合並做諮詢,布羅傑特此時推薦該股票反映了嚴重的利益衝突。
了解華爾街內情的人們知道,投資者與券商之間的法律糾紛通常只能以仲裁的形式解決,投資者的風險必須自己承擔,買賣股票虧錢找分析師算帳是決不可能勝訴的。
然而2001年7月,美林居然同意賠償40萬美元,創下了此類案件的首例,震動整個華爾街。布羅傑特是美國90年代泡沫股市裡的一個中心人物。1998年10月,以格林斯潘為首的美聯儲為了避免因"長期資產管理"對衝基金的幾乎倒閉而可能導致的世界金融危機,多次大幅度下調利率。
這次成功的救市行動卻給了市場強烈的刺激,為1999年泡沫股市的噴發打下了堅實的基礎。1998年底,以互聯網類股為代表的高技術股票開始起飛,而打響第一槍的人正是布羅傑特。他當時是一個普通的互聯網類股分析師,在屬於二流的投資銀行CIBC任職。1998年12月16日,他發表了一份投資報告,極力推薦網上書商"亞馬遜"(Amazon.com),認為該股可以從前一天收盤價243元漲到400元的高價。結果股票當天漲了20%,不到一個月就飛到了600美元一股。布羅傑特瞬間變成了新聞人物,被稱為互聯網之王。三個月之後,他就被最副盛名的美林挖走,保證年薪在一千萬美元以上。到美林以後他的影響力更大,為美林開展在互聯網公司中的投行業務立下了汗馬功勞。
在泡沫股市崩潰後損失最慘的是個體投資者。他們一沒有投資經驗、二沒有跟蹤公司經營狀態的時間。他們雖然對華爾街股票分析師的意見將信將疑,但不會想到分析師會因為利益衝突而故意欺騙。個體投資者買的股票大都是捧得最高、跌得最狠的高科技類股,他們投資帳中的最終損失多在80%以上。
作者周圍的朋友、鄰居中有無數個這樣的股民,包括很多來自中國大陸、在各自領域中非常成功的人士,他們中幾乎所有人都在這場惡夢中與自己多年的積蓄告別了。布羅傑特兩年前推薦的幾十個互聯網公司,很多已經破產,剩下的跌幅也在90%以上。當年他強力推薦的InfoSpace從最高的130元跌到今天的1元以下。他的成名之作"亞馬遜"公司至今仍虧損嚴重,股票去年最低在6元,相當於拆股前的36元,看來永遠不會回到當年的600元高位。2001年底,布羅傑特正式被美林解僱,但他的故事並沒有結束。
電子郵件曝光州司法部長出擊
美林因為分析師的利益衝突而被迫賠償投資者損失是華爾街的第一次,使紐約州司法部長斯皮策決定展開更系統的調查,主要對象就是包括布羅傑特在內的美林互聯網類股分析師。調查組在成千上萬的美林內部資料中尋找線索,經過十個月的努力終於發現了一批對美林十分有害的內部電子郵件。
要知道屬於全國性行業的投資銀行業只接受SEC的監督,若有刑事調查也是由聯邦司法部門進行,地方司法部門沒有監管華爾街的權利。斯皮策卻准備以"欺詐罪"的名義發起訴訟,被發現的美林電子郵件正是他想找的"冒煙的槍"。這些電子郵件顯示出,布羅傑特和美林的其他分析師在對投資者強力推薦一些股票的同時,在他們內部卻大罵這些股票是"垃圾",並抱怨投行家們給他們的壓力太大,甚至威脅要把這種違反"中國城牆"法規的丑事揭露出去。
這些電子郵件令人發指,使人們開始理解為什麼去年7月美林出人意外地同意賠償那位投資者的損失。斯皮策得到這些電子郵件後立刻與美林展開談判,提出美林徹底切斷股票分析師與"投行部"的關系、對投資者抱歉以及交出一億美元的罰金等等要求。
美林開始態度強硬,請來了剛剛卸任、在9·11事件後領導重建而獲得全國上下極高評價的紐約前市長朱利安尼(RudolphGiuliani)作為談判顧問。美林還要求斯皮策無論如何不能把電子郵件對外公布。斯皮策並不手軟,在第一輪談判失敗後立即對外公布了電子郵件,把美林分析師的騙局展現給所有投資者,並對其它投資銀行發出威脅。
華爾街的業內人士,雖然對分析師的虛偽早有所知,也難以想象存在著如此露骨的欺騙。電子郵件的曝光帶來了社會輿論對華爾街的巨大壓力,美林不得不重新回到談判桌上,主動提出重組內部結構的計劃,加強對分析師的監督並限制與"投行部"的聯系,CEO科曼斯基(DavidKomansky)也公開對投資者表示歉意。SEC終於在一個月以後的2001年5月8日提出了一批對投資銀行分析師的行為、特別是對他們與"投行部"的關系上的規則。
這些規則的核心是限制但不切斷分析師與投行部門的關系,要求在分析師發給投資者的研究報告中必須具體地披露所有可能的利益衝突。初步看來,這些新規定的執行將會導致投資銀行內部運轉機制的重要改革。但是只要分析師和投行家同屬於一個機構,他們的利益衝突就不可能完全避免。可以看出這些規定和美林自己提出的內部重組計劃很相似,顯然是SEC與華爾街投資銀行共同協商的產物。問題是這樣非本質的改革是否能真正杜絕分析師投資報告中的欺騙,保護投資者的利益,最終恢復華爾街的誠信。
民主制度裡的政治
SEC的新規則和美林的內部改革能讓斯皮策滿意嗎?5月8日,有消息說美林已與斯皮策達成初步諒解,最後的結果也許很快就會知道。但人們容易看到作為唯一政府監管部門的SEC在事件的過程中遲遲不出馬,最後出臺的新規則也顯得半心半意。為什麼SEC在保護投資者的主要案件中如此被動?
原因恐怕離不開政治背景。雖然美國人很為他們的民主制度自豪,但政府具體的國內外政策經常暴露出美國政治制度不完善的方面。政治家雖然不能直接用錢買選票,但幾年一度的競選耗資巨大,使其中很多人不得不向財大氣粗的各種社會利益集團低頭。私營經濟各領域的重要人物常會到政府機關任職,政府高官也可以搖身一變成了大企業的CEO。
SEC現任主席皮特(HarveyPitt)是個律師,曾代表會計公司與政府處理法律糾紛,他以前的觀點反映了大商業集團的利益。他最近會見了他的老顧客、現正受SEC調查的會計公司畢馬威(KMPG)的新任董事長,引起了輿論界的關注。皮特聲稱會見時間很短,沒有談實質問題,但還是有人要求他為此行為下臺。行業內人士普遍認為皮特對保護投資者的利益並不積極,反映了現任共和黨政府對大商業集團的庇護態度。斯皮策以民主黨的身份於1999年當選為紐約州司法部長,他是職業律師,在紐約工作多年,對華爾街的內幕十分了解。紐約州和紐約市政府多年被共和黨控制,但斯皮策並不因此畏懼,做了一系列保護消費者的司法工作,反映了站在窮人立場上的民主黨觀點。斯皮策以"欺詐罪"對美林展開的調查,迫使SEC通過保護投資者的新法規,已經取得了巨大成果,這將是他政治生涯中光輝的一頁。政治分析家認為斯皮策因此一舉成名,將是民主黨的一顆新星。
短痛和長利的選擇
5月8日SEC有關分析師行為的法規發布已後,斯皮策會受到各方面的巨大壓力,要求他盡快在SEC法規的基礎上與美林達成最終協議。
紐約市剛剛經歷了9·11事件,華爾街是它的經濟支柱。歷史性的股市崩潰給紐約州和全美經濟帶來的負面影響還沒有消除,美國的經濟復蘇需要華爾街的有效運轉。斯皮策很清楚,要想阻止股票分析師對投資者的欺騙,就必須把分析師從"投行部"徹底分出去,這意味著投資銀行經營模式的根本改變,新經營模式的發展也許要花很長時間。例如目前投資銀行擔心的一個問題是,如果分析師不能為投行家服務,他們光靠為投資者諮詢而得到的收入將會很低,這種方式能否長久維持。在考慮了各種因素以後,斯皮策可能也就接受了SEC提議的循序漸進的改良計劃,而不堅持徹底改造華爾街的目標。
華爾街面臨著信譽危機
如果按照目前SEC的計劃執行,投資銀行也許能避免短期的動蕩,但不可能消除股票分析師的利益衝突,不可能重建這一代投資者的信心,熊市可能會繼續很多年。而果斷采取新的運作模式,真正保證投資者不再受欺騙,將會使投資銀行和整個資本市場長期受益。泡沫股市崩潰後的今天是華爾街最清醒的時候,也是改革的最佳時機。美國的證券法正是在1929年股崩後的世界經濟危機中誕生的,它總結了當時的悲慘經驗,提出了投資者第一的口號。
過去70多年的經驗證明了保護投資者利益、加強投資者信心是證券市場蓬勃發展的基礎。美國的資本市場仍然是世界上最透明、法制最健全的市場,是世界各國的榜樣。今天華爾街在信譽危機下對改革道路的選擇也將備受世人關注。
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