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自降息以來,國債市場可以用逐步昇溫來形容,在老券、浮動券的率先起動聯袂上漲帶動下,次新券也不甘示弱穩步上行,各券基本上都有1元以上的漲幅,個別老券和浮動券昇幅超過了3元。一般而言,固息券和浮動券是性質不同的兩個券種,在降息時固息券因票面利率固定而獲得較多的好處,昇息時浮動券因能有效規避風險而受到青睞。但此次行情的特征是在板塊輪動中附息券、浮動券齊上漲,究竟是何原因導致這輪不溫不火的行情呢?
降息初期由於利率下調的幅度較小,銀行存款利率平均下調0.25%,是歷次降息中幅度最小的,而且利率下降的絕對空間很小,當時市場的預期是利率再降的可能性不大,投資者立即將目光鎖定在短期固息券和浮動券等回避利率風險的品種,但隨著市場環境的變化,我們認為利率預期正在悄然改變。這基於以下幾方面:
財政部3月10日起發行本年度憑證式(一期)國債,最令人關注的是發行利率三年期定在2.42%、五年期年利率為2.74%。這與去年的三年期、五年期憑證式國債利率2.89%、3.14%相比,分別下降0.47、0.40個百分點,已經大大超過了本輪降息的幅度0.25%。雖然與三年期、五年期定期存款利率相比,仍高於扣除利息稅後的實際利率,但低於稅前的同期銀行存款利率水平。從投資者排隊認購中可以看出,在目前投資品種不豐富的情況下,憑證式國債仍是老百姓手中的香餑餑,說明市場接受和認同這個利率水平。
本月銀行間市場招標發行了首期記帳式10年期國債,發行利率定在2.7%,與去年底發行的10年期國債(發行利率區間在2.95-3.00%)比較利率明顯較低,利差也超過了降息的幅度。同時,招標的國開行30年期增發債券發行利率僅為3.98%。發行利率定得如此之低,表明國家降低國債發行利率的意圖明顯。銀行間市場屬於資金推動型市場,目前資金供應非常充裕,而年初債券供給相對不足的情況下,可以預期國家對國債發行利率的定位不會變。
交易所中長期國債回購利率的走勢,目前已經達到近半年來的低點,91、182天的回購利率為2.7-2.8%左右,比降息前下降了約50個基點,這表明市場資金面非常充裕。一般而言,短期回購受新股發行影響波動較大,而91、182天回購因反映市場資金的供求成本,能客觀體現短期利率的走勢。同時,國債二級市場的收益率與國債回購市場表現出非常強的聯動性,否則市場就可能存在無風險套利,國債二級市場的走勢就恰恰證明了這一點。從國債的發行利率、國債回購利率、二級市場收益率的變化中可以看出,短期基礎利率仍在繼續走低。
中期利率走勢不存在下降的可能。數據顯示,我國CPI2001下半年開始往下走,今年1月份負增長1%,1-2月負增長0.5%,預示著通貨緊縮趨勢在增強。同時,從貨幣供應的角度看,狹義貨幣供應量(M1)同比增長10.9%,已接近於1993年以來的最低水平。M1增速長期過低造成總需求增長不足,從而影響經濟增長潛力的發揮。可以說,通貨緊縮問題仍然是困擾著我國的經濟發展的重要因素。這些跡象表明利率可能還處於下降的趨勢中,至少對市場加息的預期大大減弱。
正是受利率預期的影響國債現券出現整體上漲的局面,同時,各券在比價效應的帶動下板塊熱點輪番顯現。短期券率先走出大幅的上漲行情,與同期限憑證式國債的收益率保持同步,特別是淨價交易實施後,因其票面利率高可獲得免稅的實質優惠,再度受到市場的追捧。隨後,由於股市的報復性上漲逐步向震蕩平衡市過渡,資金面的壓力有所減緩,一些次新券因為收益率較新發國債、短期國債有吸引力,在比價效應下也出現先抑後揚的走勢。浮息券一直保持強勁勢頭,這是本次降息行情的一大特點,一方面是本年度浮動券的執行利率未受到影響;同時,降息後浮息券如0104券的實際利率仍達到2.6%的水平,高於銀行等機構的資金成本;如果按照浮動利差0.62%進行貼現,其理論淨價在104元左右,應該說價值被低估纔是浮動券持續火爆的根本原因。
如果說利率是引發行情的直接因素,那麼,市場的資金面變動對其有推波助瀾的作用。近期對債市資金面影響較大的是國債櫃臺交易系統的即將推出,由於它充分利用了商業銀行網點多的優勢,有利於吸引更多的中小企業和個人投資者進入銀行間債券市場,為國債市場帶來更多的增量資金,可以改變銀行間市場由於交易主體趨同而產生的流動性不足問題,銀行間市場及整個國債市場將更加活躍。另外,新股發行方式改革對債市資金也有正面影響,如果新股發行按照二級市場的市值進行配售,長期囤積一級市場打新股的資金,因追求無風險收益將可能部分進入債市尋找出路,雖然國債資產不能作為市值參與配售,但部分資金流入將增加對國債現券的需求。如果政策兌現,債市的表現還會錦上添花。
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