最近連大豆5月合約的巨量持倉和活躍的交易表現引起市場人士的密切關注。雖然臨近交割月,S205的持倉量卻一直維持在30萬手左右,至3月28日收盤時持倉仍有296370手之巨,比前日增加1284手；成交量也保持較高水平。一些市場人士根據以往經驗認為5月合約巨量持倉使市場面臨巨大風險,筆者卻不敢苟同。

　　巨量持倉發展必然

　　現貨合約持倉這麼大,在大連商品交易所歷史上很少出現。巨量持倉意味著什麼?有人說是不正常的,有人說是正常的。其實如果我們跳出市場交易本身,以發展的眼光看這個問題,答案便很簡單。自去年起,期貨業開始復蘇,特別是在"十五"綱要中,首次提出了"穩步發展期貨市場",可以說中國期貨市場已出現了歷史性的轉折。2001年,全國期貨市場成交總額超過了3萬億,比2000年增長約90%,而大連大豆是目前最為活躍的品種,成交總額佔了整個市場的60%以上。隨著期貨市場的逐步復蘇,市場參與者數量逐漸增多,大豆期貨市場輻射范圍不斷擴大,必然導致單個合約絕對持倉量增加。同時5月合約一直是市場公認的多頭月,交易歷來比較活躍。綜觀5月合約的整個交易曲線,我們不難發現,自去年10月以來,S205的持倉量一直維持在30萬手左右,最高時一度達到36萬多手。持倉水平較高,減倉的速度相對就比較緩慢了。

　　在上述大背景下,導致市場多空持續對峙的則主要是政策的因素。自去年以來,國家連續出臺了多項有關轉基因農產品進口問題的政策。市場看多人士認為,國內大豆供應將可能出現斷檔,由此認為大豆期貨價格應有漲昇；而空方則認為,在國內大豆缺口很大的情況下,繼續進口大豆將是必然,況且現貨市場大豆的供應仍較充足。對後期大豆現貨價格走勢的分歧使市場多空持續對峙。可以說,在市場發展的大背景下,大豆轉基因條例的出臺進一步導致連大豆5月合約的持續巨量持倉。因此,目前市場多空對峙的存在並非市場外的其他原因,減倉速度較慢是多空對峙的市場結果,同時該合約已呈現減倉趨勢,應該說基本是正常的。目前,多空雙方贏虧都不多,市場風險並不大。從大商所的交易制度來看,可以預見,近幾日手上沒有貨的空頭以及純粹投機的多頭會陸續退場。

　　多頭逼倉難以成立

　　有不少市場人士認為,5月合約在退市時間日近的情況下,可能會出現逼倉。一般判斷多頭逼倉成立有兩個要件:一是錢比貨多得多；二是期現價格明顯背離。現在的連豆市場並非如此。一方面,大豆是公認的大品種,目前現貨市場大體處於供求平衡,大商所對交割總量沒有任何限制,倉庫庫容量也足夠滿足市場需求。另一方面,目前5月合約價格尚未出現明顯背離現貨價格的狀況。期貨發現的是未來的現貨價格,隨著時間的推移,對價格的發現也有所變化。遠期合約的價格發現與國際價格相關；近期合約則主要發現的是國內的價格；而現貨合約(S0205)發現的大體就是東北地區5月份的現貨價格,更絕對地說是倉單的價格。據推算,目前大商所生成倉單的成本大致在1920至2020元/噸的水平,加上倉儲費、資金成本,總成本在2050元/噸左右。同時,26日以來國內部分地區現貨市場已對大連期貨大豆大幅上漲作出了反應。黑龍江大豆收購價格上漲幅度在20至30元/噸(中國大豆網)。另一方面,北方港口進口大豆成交價在1980至2010元/噸,而現行合約標准使進口大豆參與市場交割的成本過高。因此,現在S205的期貨價格和現貨價格並未出現明顯背離。同時,基本面因素方面如天氣、農業政策等還存在不確定性,多空雙方的意見分歧是合理的。隨著時間的推移,這種分歧必然逐漸趨於統一。

　　投機風險辯證對待

　　有一種觀點認為,現在的大豆期貨市場過於投機,使市場面臨較大風險。殊不知,商品期貨交易是一種金融行為而不是貿易行為。期貨價格和現貨價格遵循著兩種不同的運行規律,有著不同的形成機制。期貨價格只是期貨市場在某一個時點對於實際價格未來的預期,只要這個市場不是被操縱的,不是被行政乾預或是交易所乾預的,它所形成的價格便是合理的價格,在某一時點的偏離以及偏離的幅度都是應該允許的,不應該一出現期貨價格和現貨價格的偏離便認定是市場出現了風險。

　　著名期貨市場專家董宛生教授日前指出,中國的期貨市場從來都不存在投機過度,恰恰相反是投機不足。前幾年期貨市場發生的一些風險或是事件並不是因為投機過度,而是市場被操縱的結果。投機是一個中性的概念,投機者是期貨市場不可缺少的市場主體,沒有投機者或投機力量不足,市場沒有流動性,套期保值者的風險便無從轉移。我們的市場投機

　　與套期保值的力量都比較弱,市場規則的制定不應該過分傾斜套保者而歧視投機者。當前期貨市場的活躍來之不易,也正是大家所追求的。如果因為市場交投的活躍便認為風險過大,則與葉公好龍無異。

　　目前現貨合約巨量持倉和價格的上漲有其合理的一面,是一種市場的自發表現,但五月合約的巨量持倉也反映出我們在期貨市場建設中還存在的一些問題:一是交易規則與市場的不相適應；二是交易品種與市場需求的不相適應,或許這兩方面纔是導致將來風險的最大因素。

　　根據大商所的規定,S205合約從交割月前一個月的第一個交易日起,經紀會員該合約持倉限額為5000手,非經紀會員該合約持倉限額為3000手,客戶該合約持倉限額為1500手。而從交割月前一個月的第十個交易日起,經紀會員、非經紀會員與客戶的持倉限額分別為2000手、1500手與800手。在期貨市場逐步完善,交易逐步活躍的情況下,上述過低的持倉限額實際上反而不利於市場的進一步發展。近日盤中S205合約的大筆成交主要來自限倉規則下的分倉調整,而且這種情況還將繼續。而個人投資者不允許參與交割使一些散戶投資者面臨被迫平倉的風險。面對市場的逐步壯大和投資者的熱情,交易所或許應當對交易規則做出適應市場要求的修改。

　　交易品種與市場需求的不相適應,則是這次巨量持倉暴露出來的另一個亟待解決的問題。品種已經成為我國期貨市場發展的瓶頸。目前國內掛牌交易的品種只有6個,活躍的只有大豆、小麥和銅,如此少的交易品種對資金的承受能力必然是有限的。在市場發展的大背景下,計劃經濟沿襲下來的審批制度,已日益顯現出它的不合時宜,或許這纔是未來市場面臨的最大問題。