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還有兩天的時間,大盤股招商銀行的發行價就會水落石出,但是在上周五招商銀行發布《申購報價公告》,在媒體公布6.68—7.30元的發行價格區間後,它的上下限已經明朗,至此,招行上市的投資故事已經上演過半,留下的只有故事最後的懸念——投資者會以何樣的態度迎接它的最後著陸。
3月23日,作為招行上市主承銷商的中國國際金融有限公司(以下簡稱『中金公司』)資本市場部主管林壽康對30多個小時前公布的發行價格區間表示說『多數投資者對這個結果比較認可。』招商銀行上市工作組組長鄭先炳表達的看法是『這個價位是經過反復考慮多種因素,幾經權衡之後確定的,從目前市場反應來看也證明比較合適。』
多方對預路演推出的價格區間表示認可,但是就是在招行的發行價位這個問題上,在3月19日開始預路演之前市場上流傳著很多聲音,很多業內人士集中的觀點是,他們紛紛預測發行價格在7—8元之間,現在公布價格區間後,很多人認為這一結果低於預測,是不是招行或主承銷商根據預路演情況將目標有所調整?於是一系列敏感的問題浮出水面:在發行上市前,招行和承銷商有沒有價格框架?招行的投資故事中價格發現篇章是如何演繹的?
■框架說遭到否認
從三月份開始 ,招行上市成為市場關注焦點,特別是在新年後的股市乍暖還寒之際,融資額巨大的招行能否為市場接受,什麼樣的價格能為市場接受成為證券市場之謎。
全國兩會期間的一則消息令招行上市昇溫,據有關媒體報道,當時參會的招行負責人表示招行上市要爭取籌資100億元人民幣。此後又有媒體報道說『招行發股規模為15億股』,於是一種說法不脛而走,招行發股規模龐大,發行價格指針已經瞄准在7元/股。湊巧的是,如果依照剛剛公布的6.68—7.30元的價格區間的低限6.68元計算,招行發行15億股,最低也能籌資100.2億元,這個數字恰恰對應上了兩會期間的那個100億元。
對於『招行事前已經有了價格框架,有了底盤』這個傳播廣泛的說法,招行上市工作組組長鄭先炳表示說他個人覺得不是那麼回事,他認為這些都是數字上的『巧合』。至於作為設計全盤發行方案的中金公司,林壽康先生同樣表示,作為承銷商,對一家公司的股票上市及發行價格是有預期的,但其中絕沒有價格框架,整個發行過程是一個價格發現的過程,林壽康表示說,這次公布的招行價格區間已經考慮了市場多方面的因素。
■價格發現
招商銀行於3月19日公布的招股意向書及對發行配售辦法長達22萬多字,業內外人士及投資者注意到其中在發行上最具特色的兩點是:采用預路演和在國內首次采用網下配售和網上累計投標詢價方式進行發行。
這些新的思路,自然令人關注起招行上市這一投資故事的操作者——中金公司,因為它是一家有摩根士坦利參股背景的中外合資券商,它承銷過國內籌資額最大的中石化和大盤股寶鋼,這一次它為市場帶來的新模式的價值是什麼呢?
『一個好的項目,就需要一個好的價格發現機制』,中金公司的林壽康認為,啟動預路演是整個價格發現過程的關鍵。
招行上市的項目運作最初是由中金公司投行部項目運作小組和研究部分頭進行的,研究部的分析員根據行業及二級市場等多方面因素搜集信息,調查投資者意向。林壽康說,當時機成熟之時,投行部項目運作小組會邀請分析員過來一起工作,這一過程被稱為『跨越防火牆』(OVER THE WALL),即『越牆』,從越牆的這一時刻起,由於分析員接觸到了大量的敏感信息,因此他不能再做與這個項目相關的投資者及二級市場研究。
防火牆被認為是西方投資銀行業務中最重要的保護投資者措施之一,依照投行設置,投行部的項目運作小組是為發行人服務的,因此他自然要保護發行人的利益;而研究部的分析員則是站在投資者的立場上的,他們之間的防火牆輕易不能穿越,這也是為什麼越牆後,分析員不能再接觸投資者及二級市場的原因。
其所言的市場調查實際上也就被看做預路演的實質內容,招行上市所進行的大規模市場調查就在3月19—21日三天中進行,據稱接觸的投資者數百家。在這重要的市場調查中,也對投資者進行了分類,對申購意向特別大的機構會單獨會面,即『一對一』,除此還要舉行規模不等的推介會。
如果說防火牆的設置是投資銀行為保證發行人和投資者利益最大化的工具,那麼投行下的資本市場部則是投行保護自己利益的機構,而林壽康正是中金公司這個部門的主管。林壽康說發行人是希望發行價越高越好,而投資者則希望發行價越低越好,資本市場部扮演著一個中間角色,希望能以一個比較合適的價格成功發行,於是在市場調查等環節搜集來的大量信息基礎上,資本市場部考慮多方面因素,最終確定價格區間,到此預路演的工作告一段落。
確定價格是具有風險的,早先在海外發行的中海油股票就出現過判斷失誤,把價格區間定得過高,未能獲得市場接受,由此可見,發現價格是投資銀行發行制勝的關鍵。
■價格出發點
過去國內發行股票往往要更多地根據市盈率、盈利預測或是每股稅後利來定出發行價,種種跡象表明,中金公司在發行招行股票之時,更多地倚重市場,更多地依賴市場調查,事前未設計價格框架。
倚重市場同樣顯現在發行規模上,據有關人士講,招行作為發行人,發行是有預期的,但是沒有具體的籌資金額目標,15億的發行股本是董事會上根據現有的42.07億總股本提出來的。這一選擇同時也是根據市場走勢而定的,如果市場狀況好,就可能發得更多,如果市場低迷,有可能發得更少。
作為承銷商林壽康認為,在15億股本規模下,制定發售方案,要考慮到多方面的利益,要考慮到招行股票後市的走向。只有這樣纔能真正實現市場機制下的價格發現。
按照現在公布的方案,上網發行的數量暫定為4.5億股,網下申購的數量為10.5億股,網上網下比例為3:7,公告還稱,主承銷商將根據網上網下申購情況啟動回撥機制,如果網上申購中簽率低於1%,則從網下向網上回撥發行總量的10%(即1.5億股)。
3月22日早間公告一出來,就有人提出疑問說,15億股的流通規模,為什麼還只賣給網上投資者30%的新股,為什麼不能多拿出些,這是考慮一般投資者的利益嗎?對於這個敏感的話題,林壽康有一番解釋,他說將網上和網下的比例定為3:7,是承銷商基於全面發展形勢而做出的,現在推出的價格不僅僅要保證股票的成功發行,還要考慮日後上市的表現,要穩定,要讓投資者有利可圖。
他解釋說,向網下機構傾斜比例,是因為網下的投資者是要受條件限制的,是有鎖定期的,而這種鎖定期正是保證日後穩定的前提,否則如果大量在網上配售,上市最初幾天就有可能出現大量未鎖定股票的拋壓,就會引起股價動蕩,因此在招商銀行如此大的流通股中,設定大量的有鎖定期的認股比例是十分必要的。在鎖定期這個問題上,中石化的表現有值得研究之處,由於中石化的機構持股比例較低,因此在上市的幾天內出現了大量換手,導致上市後價格走軟,給投資者帶來被動。
至於首次推出的網上網下累計投標詢價方式,據稱也是為了實現公平公正,在過去的股票發行中,有過網下累計投標詢價,也搞過網上累計投標詢價,此次是將二者結合在一起。這也被認做是此次招行發股最具市場化色彩的舉措。
無論最後的結果怎樣,中金公司設計的招行上市方案是價格發現體制的一次實驗,它的特殊之處會給今後的市場發行提供思考,市場需要什麼樣的價格?如何讓市場接受?
對於招行上市的未來,林壽康表示,按國際慣例一只股票為上市價格留下10%-15%的價格空間是較為理想的,但國內的投資者對利差要求較高,這一次發行價格已經綜合考慮投資的需求,這從招股價與其他銀行的價差可以看出。但是他拒絕對招行上市價格做出評論。招行上市工作組組長鄭先炳在談到與另外幾只銀行股的比較時,表示招行未來走勢要看市場走向,但招行自身有充分信心。
另據來自深圳的消息說,已經於22日在深圳結束的第一場推介會場面熱烈,提問者眾多且問題直率尖銳,推介會持續到很晚纔結束。
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