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仿照國債收益率的計算方法,可以對A股市場的內部收益率進行測算。截止1993年12月31日,中國A股市場流通市值為683億元,2001年末的流通市值為12009億元。1994年至2001年A股市場共融入資金5773億元,交易成本3164億元(包括交易傭金和印花稅),上市公司分紅1389億元。為了計算A股市場的內部收益率,我們計算出A股市場上每年發生的融資額、交易成本和分紅數額,為了計算簡便,假定它們在該年的發生為一均勻分布,2001年的分紅總額假定等於2000年,流通股股東所獲得的實際分紅按照總分紅數額的30%折算。
設中國A股市場1993年末至2001年末的內部收益率為r,1993年末和2001年末的流通市值分別為C1993和C2001,第n年(1994?n?2001)的融資額、交易成本、分紅分別為Fn、Tn和Dn。則:將歷年的相關數據代入上式,進行試算,可以計算出我國A股市場自93年末以來的內部收益率為8.42%。具體的數據見附表。
根據此種方法計算出來的內部收益率與具體的股票指數沒有直接的關系,它衡量的是流通股東投入到股票市場中的錢與現在所擁有的金融資產之間的折現關系。即流通股東從94年初陸續投入到股市中的8520億元資金在2001年底『值』12009億元。折算成內部收益率為8.42%,而8.42%的收益率包括了一、二級市場中所共有的收益率。
我們還可以通過這樣的方法測算出市場下跌的一個底線。這個底線的含義就是流通市值跌到8520億,即所有市場投資者在過去的8年間投資收益等於零。我們可以通過指數的變化比例來做一個粗略的估計。2001年底上證綜指為1645.97點,對應的整個A股市場流通市值為12009億元;當流通市值為8520億元時,它對應的上證綜指大約為1167.82點。而歷史數據表明在過去的10年中,市場很少跌到使內部收益率為零的位置。
若考慮1994年至2001年的平均通貨膨脹,市場理論的下跌底線將更高。1994年至2001年末,中國的平均通貨膨脹率為6.05%,即如果股市下跌到內部收益率為6.05%時,市場中的所有投資者的平均『真實收益』為零,此時的市場承受底線為1525.44點。從目前的市場點位上看,基本上是屬於『零和游戲區』。
可以肯定的是,一級市場的收益在過去的8年中是很可觀的,因此,一級市場中的正收益必須要靠二級市場中的負收益去彌補,二級市場的投資者從整體上來說是大大的虧損了。從附表的統計中可以看出,市場中最大的贏家是上市公司,它們從投資者手中累積募集資金為5773.22億元;其次是各個證券公司,它們共獲得了大約1582億的傭金(粗略估計為3163.94?50%);再次是股市為國家的國庫上繳了大約1582億元的印花稅;最後是參與一級市場新股認購的資金,它們所獲得的收益在目前的情況上看,基本上是二級市場中投資者所遭受的虧損。(中國平安保險公司投資管理中心 馮義濤 陳錦泉 )
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