創辦於2013年6月的知名餐飲品牌“小菜園”，境外上市主體和國內運營主體分別為小菜園國際控股有限公司、安徽小菜園餐飲管理有限責任公司（為方便表述，統稱“小菜園”）。《經濟參考報》記者注意到，這家正在衝刺港股IPO的餐飲企業，計劃在2024年至2026年投資超七億元新開580家直營門店，而自2013年6月至2024年1月小菜園一共纔開設548家門店。鑒於此，小菜園港股招股書中也專門提示了快速擴張帶來的相關風險。

　　加華資本五億元加持

　　估值或飆昇至百億元

　　值得一提的是，小菜園在向港交所遞表前受到了知名資本加華資本的獨家青睞，而加華資本也是知名連鎖餐飲品牌老鄉雞、超級文和友的投資人。

　　截至2024年1月11日，小菜園實控人、董事長汪書高通過7個持股平臺控制小菜園已發行股本的92.99%的投票權，加華資本則持有小菜園7.01%的股份。

　　招股書顯示，2022年11月27日和2023年6月28日上半年，加華資本控制公司分別以1.5億元、2.5億元認購了小菜園兩筆可換股債券。2023年12月1日，小菜園方面與加華資本控制公司訂立了第一輪優先股協議，後者將前兩輪可換股債券即4億元用於認購第一輪優先股。交易完成後，加華資本持有小菜園股份6.01%，認購的每股成本為6.19元，小菜園估值約66.56億元；同一天，小菜園方面又與加華資本控制公司訂立了第二輪優先股協議，後者再以1億元認購第二輪優先股，每股成本9.3元，認購比例1%。

　　《經濟參考報》記者注意到，若以加華資本第二輪優先股認購價格計，小菜園的估值已達100億元。同一天簽訂的認購協議，小菜園的投後估值分別為66.56億元和100億元，相差較大。業內人士分析指出，在資本助力估值飆昇的同時，由於仍然存在附加恢復條件的對賭協議，小菜園頭頂上也懸上了一把“達摩克利斯之劍”。據披露，上市前投資者獲授予慣常的特殊權利，其中回購權於2024年1月16日小菜園向聯交所提交申請時已終止。但若小菜園撤回上市申請或18個月內未能在證監會完成備案或未能在通過聆訊後12個月內完成上市，都有可能觸發回購。此外，即使小菜園上市成功，若上市後市值低於投資者投後估值130%，加華資本仍有權要求小菜園進行相應補償。

　　此外，加華資本將可換股債券進行轉換並正式入股小菜園的簽約時間節點為2023年12月1日，而這距離其向港交所遞表上市文件只有一個多月的時間。業內人士指出，擬上市公司申請IPO前12個月內自然人或機構獲得該公司股份，均系“突擊入股”，應該按照規定明確相應的鎖定期並進行充分的信息披露。值得注意的是，證監會對外公開的《境外發行上市備案補充材料要求公示（2024年2月2日至2024年2月22日）》也顯示，小菜園被要求說明提交IPO申請前12個月內新增股東是否存在入股對價異常的情況等。

　　就加華資本為何兩次突擊入股、兩次突擊入股對應估值為何不同、公司估值測算等問題，《經濟參考報》記者致函小菜園采訪，但截至記者發稿時未有回復。

　　三年衝刺千店規模

　　門店投資或超七億元

　　小菜園實控人、董事長汪書高曾公開表示，公司不會做加盟模式，不求速度，以口碑取勝。誠然，堅持所有門店直營、走重資產模式，是小菜園的主要經營模式，但“不求速度”的高調表態，或在資本入局後悄然發生了變化。

　　招股書顯示，創立於2013年的小菜園從安徽省銅陵市起步，目前已經覆蓋我國12個省級行政區，門店遍及華北、華東及華中三大區域119個城市，全部為直營門店。值得注意的是，小菜園剛起步時，門店擴張速度並不快。直到2018年，門店數量纔突破100家。到2023年，小菜園開出了第500家門店。往績記錄期間（即報告期，指2021年度、2022年度和2023年前三季度，下同）內，小菜園新開門店數量分別為107家、48家和79家。截至報告期各期末，小菜園門店數量分別為379家、422家和497家。

　　小菜園招股書還透露，在疫情期間大眾便民中式餐飲市場整體下滑的趨勢下，公司門店數量仍然從往績記錄期間開始時即2021年初的278家，快速增至截至最後實際可行日期（指2024年1月11日）的548家，包括542家“小菜園”品牌門店和6家其他子品牌門店。也就是說，小菜園用了約三年時間，門店數量基本實現了翻番。而從創立至今約十年時間，小菜園一共開設了548家門店。

　　然而，在招股書中，小菜園計劃在未來三年（2024年至2026年）新開設580家“小菜園”品牌門店，這一目標超過了過去十年的數量。據招股書，小菜園此次IPO的募資用途主要是擴大門店網絡、增強供應鏈能力以及提高數字化能力、補充營運資金等。為了擴大地理覆蓋范圍並提高市場滲透率，小菜園計劃在2024年至2026年分別開設約160家、190家以及230家“小菜園”品牌門店。到2026年底，小菜園門店數預計將超過1100家。

　　事實上，在重資產模式下，小菜園的開店成本較高。招股書顯示，開設“小菜園”品牌門店每家前期支出在130萬元至170萬元不等，主要包括與裝修、購買設備有關的成本以及與開設門店相關的其他一次性支出。據此測算，小菜園未來三年開設新門店的投資成本分別約為2.08億元至2.72億元、2.47億元至3.23億元、2.99億元至3.91億元。也就是說，未來三年門店投資最高或達9.86億元，最低也需7.54億元。除此之外，小菜園還將拓展小區餐飲門店網絡，計劃於2024年至2026年開設約200至400家“菜手”品牌小區餐飲門店，而這也將是一筆不菲的開支。

　　小菜園認為，公司之所以能取得如此快速的增長，得益於報告期內實現的強勁盈利能力、高度標准化及可擴展的業務模式、不斷提昇的數字化能力以及有效的僱員晉昇機制。值得注意的是，報告期內，小菜園還關閉了15家門店。

　　資產負債率居高不下

　　招股書自揭擴張風險

　　在門店快速擴張的同時，小菜園的負債規模也居高不下，招股書亦揭示了快速擴張帶來的相關風險。業內人士表示，門店數量的增長，對小菜園的管理、運營、技術、財務以及食品安全等方面都將造成一定的壓力。

　　小菜園招股書顯示，截至報告期各期末，公司流動負債總額分別為6.98億元、5.83億元、6.08億元，流動資產總值分別為2.30億元、3.51億元、7.44億元。其中，2021年和2022年的淨流動負債分別為4.68億元和2.31億元。此外，報告期各期末，小菜園資產負債率分別高達91.46%、75.07%、66.74%。雖然總體呈下滑態勢，但負債率仍然維持在較高水平。小菜園也坦言，“流動負債淨額或會使我們面臨若乾流動資金風險，令我們無法靈活經營以及對我們擴充業務的能力造成不利影響”。

　　在高負債下，《經濟參考報》記者注意到，小菜園仍然進行了大額分紅。據招股書披露，小菜園報告期內共進行了兩次派息。其中，2021年和2023年前三季度，分別派息1.5億元和1.353億元，合計2.853億元。兩次派息均以現金形式支付，分別佔當期淨利潤的比重高達66.08%、31.47%。根據股權測算，小菜園上市前的兩次派息，小菜園實控人、董事長汪書高或獲得了數千萬元現金。

　　在招股書中，小菜園坦言，公司的運營涉及若乾風險及不確定因素，其中部分非公司所能控制並可能影響投資者投資公司的決定等。“我們面臨的部分主要風險包括：我們近年經歷了快速擴張，可能導致風險和不確定性增加；我們不斷發展的經營體系可能無法有效應對該等風險及不確定性；我們可能無法維持及提昇現有門店的銷售及盈利能力，以及我們的未來增長亦取決於我們在現有及新區域市場開設門店及運營盈利的能力……”小菜園進一步披露稱。

　　在提示涉及擴張相關風險時，小菜園還表示，公司可能無法以與過往相同的速度或計劃的速度開設新門店，“即使我們能夠按計劃開設新門店，該等新門店可能既無法取得盈利，亦無法取得與現有門店相若的業績”。記者也注意到，於報告期內開設並已實現現金投資回收的“小菜園”品牌門店的平均現金投資回收期約為13.6個月，報告期內新開的231家“小菜園”品牌門店（報告期開業但又關閉的2家門店未計入），截至報告期末尚有115家門店未實現現金投資回報。

　　針對小菜園赴港IPO存在的相關問題，《經濟參考報》記者將持續予以關注。