資本市場注冊制改革由科創板向創業板穩步推進，股權投資時代加速來臨，券商向另類投資子公司增資最根本的動力來自於市場需求與競爭需要。 

　　創業板注冊制改革正式啟動，東方證券等多家券商近期陸續增資另類投資子公司。 

　　分析人士在接受《國際金融報》記者采訪時表示，科創板券商強制性跟投制度通過激勵約束來優選標的，發揮市場價值判斷能力，兼顧一二級市場的價格機制，起到風險共擔作用。而創業板注冊制改革不再要求券商全面跟投，但是對於四類特殊企業采取強制性跟投。管理層或是考慮到創業板的定位差異，尤其是包括服務於潛在掛牌上市公司的中小券商的資本實力差異，未來預計中小券商在創業板的競爭力度加大，而科創板更多是龍頭券商的業務藍海。 

　　加碼另類投資子公司 

　　根據科創板戰略配售的相關規則，另類投資子公司為保薦機構參與跟投的指定機構，同時另類子公司也可以將跟投持有的科創板股票向證券金融公司借出開展轉融券業務。早在去年，多家券商紛紛設立或增資另類投資子公司。 

　　今年3月，中證協向各券商及其另類投資子公司下發《證券公司另類投資子公司管理規范（修訂意見稿）》。其中，明確了另類子公司投資衍生品、大宗商品、新三板股票等品種的要求；明確了另類子公司在開展業務時，對外融資中的禁止性要求；明確了另類子公司投資母公司擔任主辦券商的新三板股票的相關要求；進一步明確了另類子公司的投資范圍。 

　　今年以來，方正證券、招商證券、東方證券等多家券商先後增資另類投資子公司。5月13日，東方證券表示，將向全資子公司上海東方證券創新投資有限公司（下稱“東證創投”）增資人民幣8億元，並已完成工商變更登記，東證創投注冊資本增至58億元。 

　　東方證券表示，本次投資目的在於加大創新業務發展，積極參與集團協作業務，同時加大特殊資產收購與處置業務的投資，抓住發展機會，有效提昇東證創投的市場競爭力和抗風險能力，進一步優化公司整體的業務布局及收入結構。 

　　招商證券在4月份也表示，擬向全資子公司招商證券投資有限公司增資人民幣40億元，完成增資後，子公司注冊資本將達70億元。今年2月份，方正證券決定對全資另類投資子公司方正證券投資有限公司增資6億元，其注冊資本將增至15億元。 

　　對此，長城證券非銀金融分析師劉文強在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“基於新《證券法》背景，‘深改12條’不斷推進落實，股權投資時代加速來臨，券商向另類投資子公司增資最根本的動力來自於市場需求與競爭需要。” 

　　券商補充資本金的需求主要還是行業發展趨勢的判斷，近年來券商由輕資產化向重資產化轉型的趨勢漸顯，重資產化集中體現為盈利模式的轉變，即“業務模式變革+資本競速”。尤其是在新一輪券商融資的資本競速中，毫無例外地都加大了信用、自營、產品創設等資本投入，同時也加大了FICC（固定收益證券、貨幣及商品期貨）、場外期權等業務的投入布局。 

　　頭部券商浮盈佔優 

　　一位不願具名的投行人士告訴《國際金融報》記者，券商另類投資子公司性質相當於設置了一道防火牆，與券商內部業務隔離開來，用來專門做科創板或創業板的直投。券商跟投機制通過利益捆綁來激勵約束保薦機構，讓保薦機構優選標的，發揮市場價值判斷能力，兼顧一二級市場的價格機制，起到風險共擔作用。 

　　截至5月14日，科創板上市公司達102家，大部分券商跟投的另類投資子公司處於浮盈狀態，頭部效應明顯。Wind數據顯示，以5月14日收盤價計算，中國中金財富證券以13.23億元賬面浮盈居首，中信證券投資、海通創新證券投資、國泰君安證裕投資、中信建投投資浮盈靠前，分別是6.54億元、6.31億元、5.03億元、4.47億元，天風創新投資、東興證券投資、興證創新投資等中小券商的另類投資子公司也處於浮盈狀態，分別是0.95億元、0.83億元、0.49億元。而英大證券投資賬面浮虧。 

　　劉文強向記者分析，科創板“保薦+跟投”制度是比較大的制度創新，總體看是利大於弊。“跟”是風險共擔，“投”是收益共享。從目前市場運行來看，總體還是符合制度設計的初衷。基於科創板的企業特征，“保薦+跟投”制度自推出後，在相當程度上讓券商意識到要注重聚焦科創板申報企業的真實價值，提昇自身的慧眼識真金的本領，加大市場的優勝劣汰步伐，讓專業的人做專業的事。 

　　跟投改革利好中小券商 

　　備受關注的是，創業板注冊制改革在跟投制度方面有所變化，不再要求券商對其保薦的所有項目進行強制跟投，而是僅對未盈利、紅籌架構、特殊投票權以及高價發行的四類公司采取強制性跟投。 

　　對此，上海國家會計學院金融系副教授、碩士生導師葉小傑在接受《國際金融報》記者采訪時直言，在科創板“保薦+跟投”的實踐中發現，跟投制度有其局限性，券商可能通過抬高承銷費率，變相地把跟投成本轉嫁給申報企業，最終還是由市場投資者承擔。因此，創業板注冊制改革不再要求券商強制跟投，但是對四類特殊企業采取強制性跟投。 

　　為何這四類特殊企業需要跟投？葉小傑認為，這些企業面臨的不確定性比一般企業更高，因此還是需要通過跟投機制把券商與投資者的利益做更加深度的捆綁。由此可見，創業板注冊制是在吸收科創板經驗教訓的基礎上，去偽存真地細化了相關規定，值得肯定。 

　　對四類公司以外的上市公司，創業板注冊制改革不強制跟投對大中小券商有何影響？在業內看來，這對於資金實力不佔優勢的中小券商是利好。 

　　“我們預計管理層是考慮到創業板的定位差異，尤其是包括服務於潛在掛牌上市公司的中小券商的資本實力差異，可能未來相對於龍頭券商，中小券商預計在創業板的競爭力度加大，而科創板更多是龍頭券商的業務藍海。”劉文強告訴《國際金融報》記者。 

　　劉文強預計，未來創業板注冊制推出後，會有更多的中小券商加入上市公司保薦隊伍。對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、高價發行企業實施保薦人相關子公司強制跟投的制度，這對券商的能力研究、定價、機構銷售的能力提出了更高的要求，中小券商要強化這些競爭法寶的鍛造。