近期，在國內外因素的共同作用下，我國金融市場經歷了階段性的高風險時期，實體經濟也承受著下行壓力。尤其是股份制商業銀行，多個系統性金融風險指標創歷史新高。本報告判斷，這一階段高風險時期的形成一方面源自中美貿易摩擦等國際環境的衝擊給中國金融市場帶來的不穩定預期，一方面源自我國經濟長期積累的周期性、體制性問題在改革轉型期的逐漸暴露。
背景分析
2018年下半年，來自國際環境不確定性的衝擊和國內潛在風險較為集中的釋放，使得中國金融市場進入了階段性的高波動時期。特別是10月份以來，高波動性體現得尤為顯著，上證綜指一度下探至2449點，為自2015年年中以來最低值，美元對人民幣匯率突破6.97關口，創10年來新低。金融市場的大幅波動為實體經濟進一步的改革與轉型增添了新的挑戰，市場參與者與監管部門對近期的大幅波動是否會引發系統性金融風險有了深切擔懮。
全球貿易保護主義、中美貿易摩擦，仍然是中國目前面臨的來自國際環境的主要挑戰。自今年3月22日，美國總統特朗普依據“301調查”的結果正式簽署對華貿易備忘錄以來，中美貿易摩擦從試探走向現實，美國陸續宣布對總價為2500億美元的商品加征關稅，中國也采取了必要的反制措施。來自國際環境的衝擊給中國金融市場帶來了恐慌情緒和對未來的悲觀預期，是形成這一階段高風險時期的誘因。
國內供給側改革進入深水區，金融行業的強監管和去杠杆利好長期經濟轉型與健康發展，但在短期內對部分金融機構的經營和投資者情緒造成了衝擊，存在使得潛在風險過於快速、過於集中釋放的可能性。在經濟增長減速的大背景下，去杠杆過猛、大資管治理過強、房地產調控過嚴導致民營企業和中小企業在融資方面嚴重承壓，這是造成近期市場大幅波動的關鍵因素。股權質押流動性風險等高風險點突顯，局部性金融風險有蔓延成區域性、系統性金融風險的趨勢。
在此國內外因素同時作用的復雜背景下，本報告引入金融巨災風險指標（CATFIN）、系統性預期損失值（SES）、條件在險價值（△CoVaR）以及系統性風險指標（SRISK），結合公開宏觀經濟數據，度量我國系統性金融風險水平，判斷實體經濟運行狀況，旨在為這一階段復雜局面下識別、監測與化解局部高風險點，防范系統性金融風險，緩解實體經濟下行壓力提供科學的參考依據與建議。
我國金融市場系統性金融風險水平的度量
1．宏觀層面：金融巨災風險指標（CATFIN）在短期內激昇，但未突破長期風險警戒閾。
對比於長期歷史走勢（2006/06~2018/10）（圖1），中國金融體系的巨災風險指標（CATFIN）在近期有上昇的趨勢，但未觸及基於長期數據計算的風險警戒閾。中美貿易摩擦的持續以及國內金融業改革與部分風險點釋放給市場帶來了恐慌情緒，黨中央、國務院以及監管部門積極應對，及時出臺了一系列政策穩定市場，中國金融市場在近期內爆發系統性金融風險的可能性較小。
截取2015年之後的數據來看，金融巨災風險指標（CATFIN）在10月底陡增，突破了短期風險警戒閾，觸及2015年股市異常波動時期的水平，但之後迅速回落至警戒閾以下，暫時沒有形成持續的高風險區間。這值得監管部門密切關注、提前預防，高風險時段的持續將加劇風險的傳導擴散，對金融市場和實體經濟造成實質性傷害。
本階段宏觀經濟數據總體保持平穩，部分指標小幅下降。第三季度國內生產總值（GDP）同比增速6.5%，較一、二季度（6.8%，6.7%）小幅下降；居民消費價格指數（CPI）在第三季度略有上昇，在9月份到達半年來的高點2.5%；工業增加值（當月同比）第三季度平均值5.97%，低於去年同期的6.33%。具有先導性的中國制造業采購經理指數（PMI）在10月份錄得50.2%，為今年最低值，同比下降2.7%；10月份非制造業商務活動指數為53.9%，也達到了今年最低值；固定資產投資完成額（累計同比）第三季度均值為5.40%，遠低於去年同期的7.87%。部分前瞻性指標的下降體現出我國實體經濟在當前承受著較大的下行壓力。
2．微觀層面：多個系統性金融風險指標在近期創歷史新高。
本報告測算了目前上市時間滿1年的全部金融機構（共57家）的微觀系統性風險指標：系統性預期損失值（SES）、條件在險價值（△CoVaR）以及系統性風險指標（SRISK），並將它們按照銀行業、證券業、保險業三個行業來做子樣本分析。
從總體樣本來看，SES總值達到了歷史最高值，SRISK總值也逼近歷史峰值，這說明金融行業整體在近期面臨較大的風險。從分行業的三個子樣本來看，三個指標的走勢均說明銀行業金融機構對系統性金融風險的邊際貢獻最大，其系統性風險指標的上昇趨勢也最為明顯。這與我國金融行業的基本特征相吻合。銀行的間接融資仍然是我國經濟主要的融資渠道，且銀行業機構的體量和參與經濟活動的深度和廣度都遠超券商和保險公司，這導致了在內外衝擊到來時，銀行業所受到負面影響也最大，當前我國系統性金融風險的重點防范對象仍然應該是銀行業。
分行業比較指標的絕對值並不足以為高風險點的識別、監測和化解提供足夠的參考信息，各機構因其業務側重、經營風格、股權結構的不同，面對衝擊所受影響的程度和抵御風險的能力也存在差異，我們在銀行業內部再次做拆分，以國有行、股份行和城商行三個子樣本做更細致的測算分析。國有行系統性金融風險邊際貢獻在今年多次大幅跳昇，其SES值在10月底達到歷史峰值（圖2）。股份行系統性金融風險邊際貢獻上揚更為顯著，其SRISK值與SES值在10月底同時達到新的歷史最高點，雙雙突破2015年股市異常波動時期的水平。
結合銀行業不良資產增速、資本充足率、資產利潤率等數據的走勢來看，銀行業的經營和財務狀況並未在近期內有明顯的惡化，可以推測其系統性金融風險指標階段的跳昇仍有“事件驅動”的特征，來源於在內外因素共同作用的復雜環境下的恐慌情緒和悲觀預期。
從銀行業機構抵御風險的能力來看，國有行、城商行的預期資本損失覆蓋程度在近期均大於100%，而股份行的這一指標小於100%。這表明股份行的風險抵御能力低於行業平均水平，是銀行業機構乃至整個金融市場的薄弱環節。
金融市場階段性高波動成因分析
導致近期我國金融市場階段性高波動的成因是綜合性的，既有國際環境不確定性的影響，也有國內周期性、體制性問題的突顯，本文就其中影響最深且亟待解決的因素做一些探討。
1．來自國際環境的衝擊。
2017年以來，世界主要發達國家和地區經濟復蘇態勢良好，美國、歐元區、日本等國家和地區在經濟增長、就業水平、物價水平等方面錄得亮眼數據。新興經濟體也保持了總體較快的發展，但普遍承受著經濟轉型和發達經濟體貨幣緊縮而導致的資本跨境流動壓力，未來面臨的不確定性仍較大。
美國的“緊貨幣”與“寬財政”政策組合對全球經濟和金融市場產生了外溢效應。美聯儲今年在3月、6月和9月三次加息，使得其目標利率達到了2.25%的近十年最高值，體現出美聯儲對美國經濟未來發展的積極預期。美國國會於2017年12月通過的“稅改”方案，將大幅降低企業所得稅並小幅降低個人所得稅，對投資和消費均有一定促進作用。“緊貨幣”與“寬財政”政策組合預計將推高以美元計價資產的收益率，吸引全球資本“回流”。在市場因素的驅動下，人民幣匯率持續貶值，美元對人民幣中間價一度突破6.97關口，雖然強化了中國商品在國際市場上的競爭力，但也加劇了資本外流風險。
中美貿易前景的不確定性對我國外貿的負面影響開始浮現。9月24日起，美國正式對原產於中國的5745項約2000億美元商品加征10%的進口關稅。10月份中國制造業和非制造業PMI在新出口訂單這一分項上分別為46.9%和47.80%，遠低於榮枯線。考慮到企業的生產周期和現有庫存，以及尋找替代原材料供應商所需要的時間，貿易摩擦對經濟的真實影響將會滯後。據央行測算，中美貿易摩擦加征關稅的額度對我國GDP增速的影響在0.2%~0.5%之間，絕對值並不巨大，但考慮到我國經濟已由高速增長轉為中高速增長，貿易摩擦的影響值已經較為可觀。
2．我國民營企業在去杠杆背景下承壓明顯。
2018年以來，我國去杠杆成果顯著，信貸擴張速度放緩。第三季度金融機構各項貸款餘額月度同比平均增長13.20%，與去年同期13.17%的水平相近。第三季度社會融資規模存量月度同比平均增長10.75%，遠低於去年同期的14.50%，且9月增速10.60%為今年以來最低值。
在我國經濟以銀行融資為主，且銀行風控體系圍繞大型國有企業的融資條件為藍本建立的背景下，民營企業和中小微企業在金融資源的需求側是弱勢方。對比於大型國有企業，民企和中小微通常難以達到銀行風控提出的抵押質押標准，流動性緊縮進一步加劇了民企和中小微融資難、融資貴的問題。多項數據表明民企和中小微在去杠杆、強監管的環境下承壓明顯。
2018年10月份大型企業PMI錄得51.6%，雖與上月相比小幅回落，但仍高於榮枯線。中型企業PMI在榮枯線上下波動，在10月份達到30個月以來的新低47.7%。小型企業PMI在2018年多數月份均低於榮枯線，在年初驟降後艱難爬昇。
中國企業經營狀況指數（BCI），主要調查民營中小企業的經營狀況和環境，其值在10月份到達歷史最低值41.36%，遠低於去年同期58.77%的水平。其組成成分中，企業融資環境指數從今年7月份開始一直處於30%以下，10月份錄得25%，遠遠低於榮枯線。中國企業經營狀況指數的連續走低體現了民營企業家對目前營商環境的負面反饋以及對未來發展機會的消極預期，尤其反映了金融業對其資金支持的欠缺。
在中國人民銀行進行的貸款需求季度調查中，大、中型企業的貸款需求指數在今年下半年都呈下降趨勢，但是小型企業指數值在第三季度顯著上昇並到達了近四年來最高值67.10%，遠高於大型企業56.30%和中型企業58.10%的水平。這直接反映出小型企業對貸款的需求最為迫切。
國家統計局進行的企業家信心季度調查顯示，國有企業和民營企業的景氣指數在近期顯著下降，民營企業指數值低於國有企業，且下降幅度較大。
民營企業和中小企業的蓬勃發展是我國經濟不可或缺的力量，也是實現供給側改革和向高質量增長的關鍵一環。對民企和中小微的貸款支持和金融服務的缺失和不足，將直接導致宏觀經濟的減速和下行，無疑也將導致金融市場的大幅震蕩。
3．股權質押的流動性風險。
股權質押對金融市場的影響存在順周期性，股市整體上漲時，出質人提供的股權價值高，融得的資金多，會進一步促進市場上行；股市整體下跌時，被質押的股權價值下降，有可能引發大規模平倉，導致惡性的螺旋式下跌，甚至導致企業流動性枯竭以及破產，是系統性金融風險的潛在來源。
對比2018年10月底與去年同期的股權質押比例概率分布（圖3），分布函數明顯右移，表明高質押比例的股票數量顯著增多。質押比例越高、高質押比例股票越多，股票價格之間的相關性就更強，更易在衝擊到來時引發連鎖反應。
從2018年初開始，我國A股市場下行趨勢明顯，在此大背景下，A股股權質押的總市值也不斷縮水，由年初6.3萬億降至10月底4.4萬億。與此趨勢相背離的是，股權質押的總股數顯著上昇，從年初約5700億股增至10月底約6400億股。從歷史數據來看，股權質押總市值與總股數趨勢明顯背離的情形在2015年中期和2016年初股市異常波動時期也發生過。綜合這兩個趨勢不難發現，質押股權的平均價格已大幅下跌，質押品價值的縮水極大增強了在市場持續下探時交易賬戶被強制平倉的可能性，進而加大了引發螺旋下跌的概率。
來自國際環境的衝擊和國內民企、中小微的融資難，以及近期突顯的股權質押流動性風險都有可能成為引發我國系統性金融風險的導火索，是目前亟待解決和化解的高風險點。
當前政策路徑及建議
針對以貿易摩擦、融資難、股權質押流動性風險為代表的若乾內外負面衝擊，黨中央、國務院以及相關部門積極應對，牢牢把握住事前防范的工作原則，在近期出臺了一系列政策，化解已經形成的高風險點並防止新的風險點形成，為實體經濟和金融市場保駕護航。
近期出臺的政策仍秉承穩中求進、堅定改革的總基調，但面對新問題、新風險，當前政策靈活地在細節上轉換了風格，旨在以最小的施政成本，獲取最佳的政策效果。
中共中央政治局在10月31日的會議中分析當前經濟形勢，部署經濟工作。會議明確提出了要實施好積極的財政政策與穩健的貨幣政策，還提出要研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難。中國人民銀行今年以來已實施了四次定向降准，並計劃會同有關部門，采取信貸支持、債券融資、股權融資“三支箭”的政策組合，支持民營企業拓寬融資途徑。銀保監會初步考慮對銀行業金融機構設置“一二五”的政策目標，使民營經濟所能獲得的金融資源與其佔國民經濟的比重相契合。證監會於10月底發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》，用以完善上市公司股份回購制度，深化並購重組市場化改革，規范資產管理監管，但放寬部分現行規定，以提高資金的使用效率。各地政府與企業也在近期相繼成立紓困基金，化解上市公司流動性風險，降低企業融資成本。當前政策出臺及時，力度和節奏把握恰當，有效地應對了我國實體經濟和金融市場近期面臨的問題和風險。
綜合當前形勢，本報告沿著已經實施的政策的路徑，從多個維度提出以下建議：
央行在堅持定向降准、抵押補充貸款投放等結構性政策的基礎上，應在整體層面適度寬松。央行可從以公開市場操作及SLF、MLF等工具為代表的“市場軌”和以存貸基准利率及浮動范圍為代表的“管制軌”雙管齊下，使金融市場和實體經濟流動性合理充裕。這一方面有助於緩解股權質押流動性風險，履行央行作為最後貸款人的職責，一方面能體現貨幣政策的前瞻性，提前應對經濟增長的減速。整體適度寬松絕不等同於“大水漫灌”，而是在前期去杠杆過猛、資管治理過強的背景下，對市場和經濟的撫慰。
監管部門應穩定宏觀杠杆率，針對私人部門應遵循“先穩後降”、從被動到主動的方式，溫和而堅定地降低杠杆；針對中央政府應適當地增加杠杆，助其更好地實施積極的財政政策。在堅持“房住不炒”的基礎上，房地產行業的調控應適度放松，可保持貸款價值比不變，同時放寬利率和限購政策。應該意識到，越早改變房地產調控過嚴的局面，對經濟的拉動作用越顯著，施政成本越低。資管行業的治理力度應保持溫和。當前行業競爭形勢下，銀行信貸只能首先保障大型企業和資本密集型企業的信貸需求，合理程度的資產管理行業和其他形式影子銀行的發展，能使信貸資源間接地流向在資金市場上較為弱勢的民營企業和中小微企業，這是中國改革開放40年以來踐行雙軌制改革的寶貴經驗。
我們還應認識到，本階段高風險時期的形成存在一定必然性，是我國經濟內在長期積累的周期性、體制性問題在改革轉型期逐漸暴露的外在表現。中國經濟的改革與開放能否突出重圍、穩步推進，是恢復投資者信心、穩定金融市場、保持經濟高質量增長的關鍵因素。匯率政策方面，對資本跨境流動的管制應繼續保持中性，繼續推進匯率機制的市場化，允許匯率在合理范圍內的波動。財政政策方面，應降低對其有效性的預期，同時逐步推進分稅制改革，從根本上解決地方政府融資的問題。
