歌斐資產私募股權投資合伙人曾純在2017天津創投高峰論壇上為大家帶來了主題演講《私募股權母基金投資方法論》。
人物介紹
曾純，歌斐資產私募股權投資合伙人。主導發行了國內規模最大的專注於PE二級市場的母基金、首只美元母基金、人民幣旗艦基金等。直接及間接參與超過60個項目。
以下為演講實錄：
曾純：尊敬的解司長、連主任，各位嘉賓，各位朋友，早上好！很高興主辦方給我這個機會為大家分享這個主題。
我們和天津還算有緣分的，歌斐資本第一支基金注冊在天津，第二支也是天津，天津是我們的發源地、起源地。我補充說明一下，我們是2010年成立的，到現在管理的資產規模大概1400億，我們也是一家多元化的資產管理公司，除了PE之外，我們有二級市場、房地產等業務，PE部分管理的規模大概有600多億。在國內和硅谷投了大概90多個管理人的170多支基金，間接參與了大概相當於接近4000個項目。所以，這七年來確實對這個市場還是有一些自己的感悟。
今天為大家分享的主題PE母基金是廣義PE的概念，也包括了創業投資的，並且在現階段來看，其實創業投資是PE最主流的一部分。當然，我們內部也經常講，歌斐到今天仍然是一個創業公司，我們也在創業的大框架和體系下。
對PE母基金的商業模式、市場最基礎的理解就是這樣的。實際上他們會把我們定義成一個投基金的基金，這個定義是它最核心的，我覺得這也是為什麼我們今天可以來分享？原因也是某種層面實際上社會資金要通過優秀的創投企業、創投基金然後投資到優秀的企業，然後通過這些企業實際上最終引領了產業和社會的發展，母基金是其中重要的環節。我們起到把資金能夠更好的引導到優秀的創投機構的職能，這確實是我們的基礎定義。
當然，經過這幾年的實踐，我們也學習了海外同行，深層次內涵它包括兩個方面，投資實際上是圍繞著GP做資產更多元化的組合。在LP端，它是服務LP多元化的資產配置需求。我們也是按照這樣的理解做的實踐。我們的實踐不是唯一的范本，但可能是現階段我們對市場的理解。這個實踐在投資端體現成不僅僅只是投基金，我們也會做基金的二手份額，我們會做跟投，最近跟投了一個項目，是天津一家做疫苗的企業。在資產端我們充分圍繞GP，既投資它，也會圍繞它做二手份額的受讓，也會圍繞它做跟投。
回到本源，我們還是要投到優秀的基金管理人。基金管理是遵循二八定律的行業，可能是更極端的二八定義，真正能賺到錢的公司是少數，我們要堅持把錢投到最優秀的基金管理公司。所以，我們的主策略是投到核心的基金管理人。但是我們也發現，中國的PE行業在發展早期，市場在日新月異的變化，不斷會有新的行業、新的管理人出來，我們也非常積極擁抱新的管理人。過去，在市場中我們投新管理人是非常多的母基金。通過這兩點，最終我們希望通過通過最優秀的管理人最終投到市場最優秀的項目，最終為LP創造回報。當然，它也更直接、影響、推動了這個社會的發展。
作為母基金的商業模式，它的重心仍然還是要通過組合的方式分散風險。因為，不管你是創業投資還是PE投資，仍然是一個高風險的行業。所以我們怎樣能夠通過有效的組合把資產相關性降低，降低單一資產可能出現的風險。我們這個環就體現我們對母基金商業模式的理解，也體現我們現在投資的整體策略。
當然，我覺得在LP端的話，你既然要服務他多元化的需求，你就應該有多元化的產品線。過去做主基金，現在也開始做獨立的賬戶，也會做競選的組合，這些都是學習海外，同時也是我們結合中國實踐的一些想法。
PE母基金的價值很多人講了很多，包括降低門檻，包括這個地方降低風險和波動性。經過七年的實踐，第一支基金實際上10年成立，到今天本金已經基本返還給客戶了。在過程中中國IPO大概停了兩年多的時間，但是我們整個現金回流曲線非常平滑。至少可以看到一個案例，證明這個結論。這個結論理論上非常清晰，但是實踐中看到了它的樣本，同時也想更多讓大家知道母基金確實有降低風險波動性的作用。
第三個結論坦率的說我們也正在驗證過程中，我們非常期待這個結論被證實。因為創業投資是非常長期的事情。在國家大力的支持下，仍然會面臨發展過程中的不確定性。這個不確定性有很多是因為周期帶來的。我在零幾年剛入這個行業的時候，我聽到PE的核心的功能確實是穿越周期。我想，母基金由於在各個行業階段都做了組合配置，它在理論上更有穿越周期的作用。某種層面，實際上某種層面支持創投機構，通過創投機構支持創業企業，能夠以更大的願景支持公司的發展，願意一個更大的目標而不是為了短期的盈利改變自己的商業模式。
對我們的LP來說，價值包括幾個方面：
組合配置。有兩個很重要，一個是鎖定核心，這個市場總有核心的資產，我們實際上可以幫助LP鎖定到市場最優秀的GP，透過他們鎖定市場最核心的資產。更深層次的意義還是說我們能夠布局這個趨勢，市場永遠有舊的東西、有新的東西會出來，所以，只有通過組合的方式布局這些趨勢，你纔能把風險更好的平滑。最後，母基金其實也是一個專業而獨立的管理服務，這對LP來說是產生的價值。
PE母基金和PE行業發展息息相關。PE行業發展很多領導都談到了。我們看到的趨勢是，中國的PE市場源於美元基金，06年之前，市場最活躍的基本上都是美元的管理人。但06年、07年以後，隨著國家政策的推動和《有限合伙企業法》的實施，在資金端打開了水龍頭。大家看到表中藍色柱表現是人民幣發展的軌跡，人民幣在中國PE市場佔主流的地位。某種層面經過了人民幣PE基金的黃金發展軸現在到人民幣PE2.0階段，第一個大特征就是第一個行業的聚焦，這個聚焦是不斷持續、深化的過程，它會在每個行業隨著市場的發展不斷演化。
最近我剛剛見過一個專注投區塊鏈的基金，他們是一家從美國來的基金管理人，在國內新組建的團隊，用人民幣來區塊鏈，在國內雖然熱，但是太早，但是也不妨礙市場上大家再作聚焦和分工，這是一個淨化的體現。對於基金來說，我們會觀測變化，不是每個聚焦或者細分行業都有那麼大的機會，都能夠成為一個基金的，所以有些基金還是需要觀望。
除了行業聚焦，還有階段的分散。大家可以看到，14、15年這個行業有了非常快速的發展。但是從發展細分來看，桔紅色柱子就是VC，今天在座大多數都是創業投資機構，這塊在國內PE行業佔主導位置的。從圖上，我們既可以看到VC的蓬勃發展，同時我們也會看到PE這個部分會有未來的機會。很自然有了創業投資推動，當企業長到相對成熟階段，也需要PE基金助推。我們確實也在微觀看到，從去年開始，也會有新的PE人民幣管理基金出現，他們會從外幣機構裂變出來的，也可能從產業出來。我們現在看到的也是蓬勃發展的態勢。
剛纔解司長和連主任講了很多，不贅述了。現在是創投、大PE發展的好時候。問題是現在機構特別多，注冊的管理人超過8000家，這個數字還在不斷的刷新，現在可能是1萬家。這麼多的機構裡面，有多少是准備好的呢？我們確實感覺，第一，很多機構良莠不齊，真正准備好的行業有經驗的人士沒有想象的多；第二，不管是投資能力、增值服務能力和投後管理能力都有一個全面提高的過程(這是針對群體來說)，中國具有很多優秀的投後的基金管理人，他們在這個行業有非常成熟的長期的經驗。這些人在現階段的角色中是很明顯的能有勝出的機會。
講到PE，PE母基金的發展也是跟隨市場的發展，他們是脣齒相依的關系。有了PE的發展纔有PE母基金的發展，因為PE分化對PE母基金纔有做組合的根基，我們看到15、16年PE母基金得到了快速的發展，不管是規模還是數量。
今天時間關系，衍生一個或者是引出一個我們的思考，作為一個PE母基金，你對這個行業或者對PE行業的GP到底有什麼價值，這也是我們一直思考的。我們自己總結了這個方面，當然它也在不斷的演化。
第一，你首先是出資人，我們強調應該做長期而穩定的出資人，這在國內市場沒有那麼有感受，但是在海外市場這點是非常重要的，特別是穩定，海外出現過資金的起伏，資金高起的時候優秀機構給出大額的鈔票，很多GP也會拿了大額的鈔票。但是當市場基金突然下來的時候就會發現下一期基金的募資出現很大的缺口，有些錢不是長期穩定可以給的，當出現基金的波動以後，對有些GP來說，他會發現他的基金規模也會隨之起伏。這個事情是兩個方面，優秀的基金管理人會以自己管理能力為標准設立基金，而不是根據市場資金的規模設立資金，哪怕市場好的時候也不會拿一個顯著超越它能力或者是顯著是比較熱的這部分錢。
當然，反過頭對於母基金來說，相對於其他的投資人來講，我們最大價格不簡單是給一張支票，我們是給了一張長期而穩定的支票。我們強調所謂的長期心態，基金管理人我們跟了三年四、年纔下第一單，早期我們發現他還需要很多地方需要改進和磨合，我並沒有著急體現對他無條件的支持。我們更想促進他的改善、改變，當我看到這個改變已經發生並且已經趨好的時候，我纔會再給他鈔票，因為我希望我跟他的關系是長期持續的，不是簡單投他的基金，我還是希望能夠陪伴他的長期成長。
第二，我們希望能夠做GP的眼睛和大腦。很多GP引進行業的時候更需要有人幫他眺望這個行業，他能夠看到這個大行業終端產業發展的趨勢，到微觀的他的同行，他的競爭對手在做什麼。當然，我不會簡單把競爭對手在做什麼告訴他，我希望幫他能夠眺望到這個行業的綜合發展情況，這最很多很專注的GP來說需要這雙『眼睛』，這雙『眼睛』以後我希望能夠做他的『大腦』。『大腦』細分下來核心在數據上。我們現在都在嘗試，國外實際上有這樣的先例。很多國外的母基金會會為GP提供行業的報告。不管這個GP是已經在這個行業投資還是已經要進入這個新行業，他很需要這個報告。為什麼母基金可以做報告？舉一個例子，我們間接投了3000多家企業，我們上次希望做大數據行業研究，我們把數據庫拉出來發現，發現在大數據行業Cover超過200家公司，我自己都會有點驚訝，我知道這個行業比較熱，但是沒有想到可以間接Cover200家，這帶來最這個行業的細度比GP更精細。某種層面，你還能夠看到他按季度帶來的變化，比如說這個季度大數據行業在哪些細分行業投的更多，趨勢性的當你累計了四個月然後兩年、三年，你把這個趨勢能夠展現出來的時候，對GP來說是非常有用的，某種層次是它有效的『外腦』的作用。
第三，我們希望做GP的『教練』和朋友。昨天我跟一個行業的老兵朋友聊天，他有十來年經驗了，他做了一個新品牌。他是做早期創業投資的，很多做早期創業基金都做成長基金，他探討成長基金做還是不做，他也想了解一下這個市場其他人怎麼做。我介紹了一下這個市場其他人怎麼做成長基金，有人是獨立的，有人是合在基金一起的，有人有獨立團隊，有人沒有獨立團隊。也就是說，對於他這個老兵，他在發展過程中很自然有類似這樣的問題，你可以說是戰略問題，也可以說是關於募資的問題，也可以說面對競爭的時候困惑的問題。因為他不知道別人這麼做我是不是也應該這麼做，我這麼做到底是為什麼。交流過程中我沒有直接給他答案。對於優秀的基金管理人不是給他答案，可以適當給建議，更多高知市場有這樣的情況，他為什麼這麼做，只是啟發他思考他現在是什麼狀態，他要不要做。教練真的不是簡單的說你應該去做什麼，我想我們跟他的關系確實是特別是和基金管理人，我們是讓他自己意識到自己應該做什麼或者可能做什麼會更好。
但是作為朋友，有時候陷入情感陷井中，你和他關系好，基金發生波動以後，你能否客觀的提出你的建議，真正意義上的朋友別人說也是忠言逆耳，所以我們充當的角色或者說我們覺得一個優秀的PE母基金就是應該這樣，你覺得他有問題的時候，他某的芳香油一定的偏差的時候，你要中肯的告訴他，不是簡單的朋友關系，真正的朋友要促進他、幫助他成長。
實際在GP發展過程中，其實有非常多的困惑。想這個市場成立了20多年的IDG，也有成立了15年的軟銀，也有10年的紅杉、華興、高領，也有真個和險峰，每一個GP處於不同的發展階段，都有不同的成長需求和困惑。教練過程由粗到細、由淺到深，考驗的也是我們對這個行業理解越深，有越多自己的思考，越能給單個基金管理人在發展過程中適當的建議，給他客觀的信息，給他中肯的意見。
也有人說，對於這樣的人，可能有時候需要朋友的陪伴，可能需要他做心靈的按摩室。前些天我碰到一個GP，我印象當中他是非常強悍的GP，但是其實也會覺得累，他需要跟你坐一坐，喝喝茶，但是可能在他一路狂奔過程中，明天晚上沒有看到希望的時候或者說他對一個事情沒有想得那麼透徹，他在驕傲的時候，有一個人願意跟他在一起，跟他分享、交流一下，這其實也是對GP非常非常重要的。很多優秀的創業投資機構，他們也是一個創業者，創業機構後面的創業者。
第四，做GP資源整合者。我們確實有機會做這個整合者。
最後核心是這張圖，一直堅持五點，把握趨勢、全面覆蓋、深度盡調、構建組合和深度平衡。
趨勢補說了，有大政策和大產業的趨勢，理論上站高了一個，我們沒有機會看到這個趨勢，並且我們推動這個趨勢的發展。從深度盡調的話，首先要知道這個GP從哪裡來。這些GP可能會從過去的投資機構分裂而來，也有可能從產業中而來，我們也投了很多基金管理人。
我們評估GP的時候，首先是你對他了解有多深入。其實，很多人在沒有了解的時候就來做評估，那個評估確實是非常有限的，你只看到他10%的信息。評估核心要看很多方面，但是最後要找的是這個基金的長板，他到底長處在哪裡，以及他有沒有傷及他要害的短處。
最後，這個行業是很殘酷的，最後比的是比較優勢，你也很優秀，你能力很強，同一個領域有人比你更強，有可能你只能拿到很小的收益。
這是我們評估的要素，過去我們建立了『行業地圖』，我們在不斷深化，只有在對應的格上做比較纔是有效的，同樣做TMT早期的，可能專注在移動互聯網，你可能在這裡面做比較是更有效的，比較優勢是首先把它放在地圖中合適的位置。當然，我們從13年開始建了這個數據庫，我們一直覺得這個行業的數據可能是它核心競爭力之一。所以，我們自己也總結了一些這個觀點，今天因為時間的原因，我也不過多分享了。
我只想說第三條，我們自己不斷總結的，什麼樣的是優秀的基金管理人，可能有非常特征這三點是非常重要的。第一非常撰著，而且是激情而專注，對這個事情有願景，在願景的前提下專注；第二從LP到整體內制的整個機制到激勵都保有極致的激情；第三，優秀的管理人都是自律的。
投資到最後，都是和自己作戰，要再次熱情自己，不管是創投的GP還是企業，希望在這條路上越走越好。謝謝大家！
