●7月份以來，隨着貨幣政策邊際趨鬆，人民幣匯率走強，國內流動性環境改善，無風險利率長端平穩，短端回落，期限利差緩慢修復。在此背景下，8月A股將依然維持震盪格局，操作上需要密切關注還在進一步擴大的全市場波動水平，這是決定A股結構性行情和風格的最重要變量

　　●機構抱團的持續鬆動從交易層面上延長了本輪週期躁動的時間，需求的強度決定了週期躁動的空間。最新數據顯示，出口訂單、房地產新開工、基建投資等領先指標短期皆趨於改善。目前週期股第三階段行情依然在穩步推進中，建議繼續關注兩條主線：一是漲價。關注供需平衡相對緊張、價格預期穩定向好的行業。二是需求。關注地產新開工+基建回暖帶來的機會

　　●底倉堅守價值主線，平穩度過半年報披露期。數據顯示，95%的公司將在8月公佈半年報，而從業績預告和預警情況看，今年半年報披露期間的業績“地雷”可能還是比較多的。因此，雖然市場波動擴大打開了板塊輪動的空間，但輪動的範圍只侷限在業績波動預期差比較小的價值類板塊。建議繼續持有業績穩健的價值類品種，在利潤確定性較高的板塊中尋找超預期的標的

　　⊙中信證券(17.56+1.21%，診股)(16.12+1.64%)

　　7月，A股是典型的結構市。截至7月28日，Wind全部A股指數小漲0.93%。中信一級行業指數有漲有跌，但週期板塊普遍表現強勁，而上半年機構抱團比較明顯的食品飲料和家電板塊表現一般，金融板塊整體表現不錯。

　　平緩的利率走勢決定了A股的震盪格局。利率上行趨勢從6月以來就得到有效控制和修復。而7月份以來，隨着貨幣政策邊際趨鬆，人民幣對美元匯率走強，國內流動性環境改善，利率走平趨勢更加明顯。

　　從歷史經驗上看，對A股估值和中樞有重要影響的還是中長期利率水平，當前國內外的貨幣環境決定了中長期利率水平的中樞依然穩定。更重要的是，監管風格依然保持從嚴，在穩步推進監管新規的同時，隨時防範因監管因素而產生新的風險。因此，8月A股的機會依然還是結構性行情上的，但值得密切關注的是仍在進一步擴大的全市場波動水平。

　　我們之前多次強調，波動是抱團的天敵，其主要邏輯是交易層面的：一方面，過去較長一段時間增量配置A股的主力是長期資金，其預期收益率都不高。另一方面，2015年6月以來，市場監管政策不斷趨嚴，A股市場波動不斷下降推高了白馬龍頭股的Beta，提高了其對這些資金的吸引力。

　　但值得注意的是，波動率的擴大會打破機構的抱團平衡。二季度末公募基金的持倉集中度已經很高，最新數據顯示，基金前十大重倉股佔股票總倉位比重在過去兩個季度快速上升。2016年年底，這個數字只有7.1%，2017年一季度末已經提升到了14.1%，二季度末，這個數字已經進一步提升至21.6%。另外，從2017年二季度末的行業靜態配置情況看，電子、家電、非銀金融等三個板塊被繼續加倉，其中電子和家電的持倉佔比已經是有季度統計數據以來的新高。

　　2016年初以來，不斷下降的市場波動水平是投資者願意持有白馬龍頭股、機構選擇抱團最重要的原因。今年5月底以來，市場波動水平震盪上行，我們看到在這段市場波動修復的過程中，特別是7月以來，A股不再出現極端分化行情。7月至今的大盤走勢依然延續了6月以來的震盪走勢，目前市場的波動趨勢或將對機構抱團產生微妙影響，特別是考慮到二季度末公募基金的抱團已經達到了歷史上比較高的水平。數據顯示，二季度公募基金前十大重倉股的持倉佔比已經接近上一輪機構抱團最高峯2012年的水平。

　　這就引出了後續問題，如果機構抱團出現鬆動，未來市場最優的配置策略是什麼？對此，我們依然維持之前的觀點，認爲主要的市場機會將圍繞價值輪動和週期股躁動展開，具體來說，在8月份配置時必須堅持以週期爲矛、價值爲盾的原則。

　　機構抱團的持續鬆動從交易層面上強化了本輪週期躁動的持續性。雖然7月份主要週期板塊已經有了比較明顯的相對和絕對錶現，但目前處於第三階段的週期股行情還沒有結束，後續看點將由價到量。

　　目前週期股行情三個階段穩步推進週期躁動的主要邏輯和機會在不斷變化。第一個階段的機會來自週期品期貨價格貼水修復，這個已基本兌現。第二個階段的機會在於預期修復，催化劑是6月數據公佈，正在逐步兌現。目前行情進入第三階段，後續機會取決於景氣持續性，在供需矛盾中尋找機會，具體關注兩條主線。

　　一是漲價。關注供需平衡相對緊張、價格預期穩定向好的行業。一方面，關注旺季需求較強，且庫存較低的產品，這會導致現貨價格上漲，或者至少維持高位。另一方面，去產能加環保因素導致供給側受限，這會進一步打開價格上漲的空間。具體關注：一是價格處於旺季上升通道的動力煤。二是環保政策限制復產，造紙龍頭率先受益，且業績確定性高。三是庫存去化比較充分，整體受益於環保政策的化工領域，建議關注粘膠短纖、PVC和農藥。

　　二是需求。關注地產新開工+基建回暖帶來的機會。三四線城市商品房銷售持續超預期必然傳導至投資端，6月商品房新開工面積單月同比增長14%，較5月份大幅提升8.8pct，創今年新高。另外，我們監控的先導指標顯示基建投資可能在9月份明顯回暖。如果以上兩條主線兌現，那麼建築、地產行業的配置價值會進一步強化。

　　除了價格，宏觀經濟的大部分指標，對市場預期而言都是慢變量。過去一年以來，對國內宏觀經濟走勢預期的波動，特別是對房地產調控和利率上行影響產生的悲觀預期，實際上都是過度反應。

　　首先，滯後的宏觀盈利數據比預期更好。雖然PPI同比在2017年2月就衝頂回落，但實際上6月以來PPI環比的好轉使得工業企業利潤增速降幅收窄。工業企業利潤總額的增速在2017年一季度和二季度的同比分別是27%和16.4%，下降10.6pct；而大型國有企業這一數據是36%和18%，下降18pct。從目前情況看，較好的盈利預期實際上給了週期板塊更好的安全邊際。

　　二季度以來，投資者對利率上行的負面影響，以及需求回落的擔憂，都隨着5月份、6月份國內宏觀數據的發佈而緩解。市場目前對基本面的主要擔憂還是集中在本輪補庫存週期的持續性，工業企業的產成品庫存同比在2017年4月份到達10.4%高點後出現回落，需求的強度無法帶動庫存回補需求。

　　我們對本輪庫存回補週期更樂觀一些，因爲後續關係到需求的指標都不弱，甚至在回暖。首先，外需方面，PMI的新出口訂單分項指數震盪上行，這個數據一般領先出口增速2至4個月左右，這意味着未來對外貿易的增速依然無虞。其次，商品房銷售增速企穩，特別是三四線房地產銷售增速持續位於20%左右的高位，去化庫存拉動了投資，也帶來了2017年6月份房地產新開工增速的明顯改善。最後，我們監控的基建投資領先指標在5月份、6月份也開始出現明顯回升。

　　8月是半年報披露的高峯期，全市場95%的公司都將在這個月披露半年報。底倉配置時堅守價值主線，是平穩度過半年報披露期的關鍵。首先，從目前情況分析，今年半年報的業績“地雷”或難避免，前期的半年報業績預告與預警情況持續差於預期，特別是創業板指數中的一些權重股也出現了業績“地雷”。其次，在全市場盈利增速下行的大背景下，市場給予盈利不達預期的“懲罰”是比較強的。以公佈情況相對比較充分的業績預警爲例，一旦出現“略減”、“預減”、“首虧”這三類預警公告的公司，當天其股價相對滬深300的相對收益平均值在-2.7%至-3.2%之間。

　　因此，雖然市場波動擴大打開了板塊輪動的空間，但輪動的範圍只侷限在業績波動預期差比較小的價值類板塊。具體來說，持有業績穩健的價值類股票，在利潤確定性較高的板塊中尋找超預期的標的，是8月份行業配置的主要原則。

　　價值爲盾：繼續在低PEG行業中選股

　　關於配置，我們過去幾個月一直強調的是以低PEG爲核心，尋找高性價比的價值板塊作爲底倉配置。無論是5月份調入保險股，6月份調入地產股、券商股，還是7月份調入建築股、家居股，都是圍繞這個邏輯展開的。隨着市場波動加大，機構抱團行爲逐步鬆動，配置可以分散一些。但是，在市場整固期，低PEG的核心邏輯還是不能變。

　　首先，我們建議依然保持對建築、地產、交通運輸等低PEG板塊的底倉配置。其次，非銀行金融板塊依然有超配價值，但是考慮到保險行業已經有很大累計漲幅，PEG也明顯上升，我們調出了投資組合中兩隻保險股的一隻。最後，以週期爲矛，調入造紙、基礎化工的標的。

　　週期爲矛：增加組合彈性增配造紙、基礎化工

　　考慮到先導指標較好，需求強度不弱，7月宏觀數據預計不會差於預期。在此大環境下，週期股行情依然有持續性。我們綜合考慮旺季、庫存、供給側改革等因素，認爲造紙和基礎化工(粘膠短纖、PVC等)是邏輯最強的品種。

　　造紙行業配置的基本邏輯是：1.自2014年起造紙行業的毛利率中樞穩步上升。造紙行業毛利率變化呈現較強週期性，且2014年至2017年毛利率季度高點穩步上升，表明在之前紙價下行時企業成本控制能力加強，行業集中度緩慢提升。2.近一年以來，環保監察力度趨嚴，鑽環保和稅收漏洞的小企業被關停，行業整合進一步加速，供需的失衡導致紙價的不斷上漲。環保部要求對於無法達到升級改造標準排放的企業，2017年9月底前一律關停。下半年的整治力度大且持續性強，催化劑較多，紙價有望維持高位，龍頭企業利潤改善有望超出市場預期。

　　增配化工板塊的原因是庫存去化比較充分，新增產能有限，需求相對旺盛。以化工子板塊粘膠短纖爲例，量價雙升助推板塊業績增長：1.供給端開工率接近滿產。根據調研數據，6月廠家開工率已經超過95%，受益於環保覈查力度加大，供給側邊際增量可觀；2.需求端訂單超籤，疊加下半年是傳統需求旺季，價格有望突破19000元/噸，上漲空間超過20%；3.短期內粘膠短纖價格相對棉花價格倒掛。截至2017年6月30日，粘膠短纖相較棉花價格價差爲443元/噸，需求替代助推粘膠短纖量價雙升。同時，建議關注整體受益於環保覈查、產能去化供給側偏緊，三季度需求旺季產品價格上漲動力足，估值相對合理的PVC與農藥板塊。

　　爲此，我們8月份的投資組合調入晨鳴紙業(11.74-2.00%)、三友化工，調出三峽水利(10.19+3.03%，診股)與新華保險(63.21+10.01%，診股)(53.95+6.94%)。個股組合爲：華泰證券(20.16+1.31%，診股)、中遠海控(4.72-2.68%)、華僑城A(9.22+0.22%，診股)、招商蛇口(19.60+0.93%，診股)、晨鳴紙業、三友化工、大秦鐵路(8.84+1.03%，診股)、中國平安(54.85+5.44%，診股)(60.30+4.05%)、中國建築(10.49+1.94%，診股)、顧家家居。