審覈提速

　　上半年的最後一個工作日，有5家企業併購重組項目過會，單月過會數量合計超過20家，環比增幅約一倍，遠超前5個月的平均值，引起了不少關注。業內人士預測，年中突然放量，釋放信號意味明顯，併購重組正在逐步回升至過去兩年的水平。

　　對於此說法，北京一大型PE機構投資總監並不認同。他認爲，現階段確定回暖還爲時尚早。“併購重組本身並沒有加速，只是監管層的審批速度加快了。”

　　天風證券分析師徐彪介紹，從上市公司因重大資產重組停牌的數量來看，年初以來因爲重大事項停牌的上市公司數量在4月達到高峯，4月以來因重大事項停牌的比例始終保持40%以上。目前來看，併購重組數量提升初見端倪，但仍有待進一步確認信號的出現。

　　據記者粗略統計，今年前5個月，併購重組上會的家數分別爲10家、6家、14家、11家、11家，而6月份合計共有23家併購重組上會，其中21家過會，環比增幅約一倍，提速明顯。

　　對比歷史數據，今年6月份的上會數目並不算高，可以說是中規中矩。數據顯示，2014年-2016年併購重組的上會家數分別爲194家、337家、268家，平均每月的上會數量分別爲16家、28家、22家，其中，單月併購重組上會最多的是2015年9月份，上會數量爲44家。

　　徐彪認爲，去年6月，重組新規出臺使得借殼上市的難度加大，市場“炒殼”情緒得到有效限制，但也波及到了上市公司一般的資產重組行爲。雖然新規給出了新老劃斷的過渡期安排，但去年的併購仍然整體放緩。

　　實際上，眼下除了併購重組審覈提速，審批程序也在簡化。此前證監會副主席姜洋在中投論壇2017暨“一帶一路”與跨境投資CEO峯會上表示，2014年以來，證監會在併購重組市場化改革方面採取了一系列措施，取消簡化併購重組行政審批，目前90%的上市公司併購重組項目已經無需證監會審批。

　　2017年6月中旬，證監會主席劉士餘在中國證券業協會第六次會員大會上表示，證券公司不能只盯着承銷保薦，更要在併購重組、盤活存量上做文章，爲國企國資改革、化解過剩產能、“殭屍企業”的市場出清、創新催化等方面提供更加專業化的服務，加快對產業轉型升級的支持力度。

　　“從去年開始，監管層一直是鼓勵併購重組的，這個大方向未來也不太會調整。目前A股有大量的上市公司持續經營能力不佳，甚至淪爲殼公司，需要通過併購重組來重塑上市公司基本面，支持產業轉型升級。”前述投資總監說。

　　併購“新玩法”

　　“現在很多PE都在往併購業務方向轉，最近我們公司與一家上市公司大股東聯合併購了一項德國資產，整個交易歷時一年半，目前交割已經完成。”前述投資總監表示。

　　年初以來，加碼產業整合和併購業務的PE機構不在少數。今年6月份，九鼎投資董事長蔡雷在中國風險投資論壇提出了九鼎的“見龍計劃”。他認爲，當前中國PE行業已告別過去的典型高成長投資和Pre-IPO上市型投資的階段，進入到以整合型投資爲主的階段。而“見龍計劃”即是將“1+N”產業整合投資作爲PE投資的主線，具體來看，就是選擇具有發展潛力的細分市場龍頭企業或準龍頭(即“1”)作爲投資標的，在助推龍頭企業內生增長的同時，支持龍頭企業實施行業內、產業鏈上下游、境內外的持續整合(被整合對象爲“N”).

　　目前來看，國內不少併購重組背後都有PE機構的參與。以高新興爲例，今年6月下旬，其公告稱通過發行股份及支付現金相結合的方式，購買凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資四家投資機構合計持有的中興物聯共計84.07%的股權，交易價格爲6.81億元。

　　公開資料顯示，凱騰投資是PE凱利易方旗下的一隻基金。此前，凱利易方設立凱騰投資作爲投資主體，以約6億元現金價格受讓中興物聯74.07%的股權，而中興物聯原是中興通訊旗下努比亞的控股子公司。

　　然而，對於大多數PE機構來說，併購重組運作起來並不簡單。“併購重組業務有幾個門檻，包括時間長、金額大、監管嚴、交易結構複雜等。”在前述投資總監看來，併購重組業務的門檻其實非常高，短期內成功轉型並不容易。

　　北京一私募人士介紹，過去併購多數是通過定增募集資金達到收購資產的目的，但再融資新規出臺後，定增受到了一定影響。爲了實現併購和融資，市場上出現一些“新玩法”，即由於上市公司層面再融資受限，而子公司融資不受監管影響，便在子公司層面做一級市場股權融資。具體做法是用上市公司的子公司與併購基金等資金方進行股權融資，募集資金用於收購資產，然後由上市公司發行股份收購前期對子公司增資的投資人的股份，變相實現融資和併購。

　　突破“落地難”

　　2011年，“上市公司+PE”模式出現後，逐漸成爲併購基金的主導模式。然而，併購基金落地難問題一直難有轉機，讓併購基金的發展蒙上陰影。

　　“發佈設立併購基金公告的企業很多，最後成立並落地運營的卻不多。”北京一大型PE機構副總對記者表示。

　　去年年底，該副總所在的PE機構與一家A股上市公司簽署了一份《合作框架協議》，協議約定共同設立目標規模爲10億元的併購基金，上市公司出資10%作爲劣後級基金，剩餘資金由該PE機構募集。基金存續期爲4年，前兩年爲投資期，後兩年中1年爲退出期，1年爲延長期。

　　據業內人士介紹，簽訂合作協議並不能確保基金的成功“落地”，距離真實運營還有很長的路程要走。在上述副總看來，目前市面上的併購基金存在協議簽訂多落地少的狀況，而原因多是沒有找到合適的投資項目，或者募集資金不能及時到位。

　　事實上，已有不少併購基金因標的問題而最終未能成功運營。以格林美爲例，今年5月，格林美一口氣終止了三隻基金的成立協議，包括與荊門藍源和慧雲科技的兩項產業基金協議，與中植資本、匯豐源的併購基金協議。格林美對此的官方說法是合作協議簽署以來，三隻基金一直未能成立，爲控制資金使用風險，不得已向協議對方提出終止合作協議。此前格林美董祕曾表示，協議簽署以來，一直未能找到合適的標的，基金一直未動用，擔心對公司籌劃的定增造成影響，索性選擇了終止。

　　記者注意到，早在2014年9月，格林美就與中植資本、匯豐源簽訂了共同成立併購基金的合作框架協議，併購基金的首期規模不超過10億元，存續期爲5年，其中前3年投資期，後兩年爲退出期。從時間段來看，至2017年5月投資期已接近尾聲，顯然格林美是選在投資期過期的前一刻終止了併購基金協議。

　　而格林美並非個案。去年4月，深市上市公司科恆股份宣佈終止與華融控股合作設立併購基金的議案。按原計劃，併購基金一期主要投資某水處理行業標的企業，後來因未能與該標的企業達成最終合作協議，併購基金不了了之。

　　實際上，格林美、科恆股份紛紛折戟反映了現階段併購基金的無奈現狀。一方面，上市公司希望聯合PE機構設立產業併購基金；另一方面，市場上優質項目稀少，募資不易，併購基金落地情況並不理想。在“骨感”的現實面前，不少企業只能選擇放棄。

　　“併購基金更多的是一種工具，是針對具體情況的定製化設計，沒有固定的套路，每一隻併購基金都沒辦法直接照搬模仿其他基金。”前述投資總監認爲，想要運用好併購基金，提高併購基金的設計能力是關鍵。

　　很長一段時間以來，國內的併購重組大多以現金和發行股份的方式進行，併購基金佔比並不高，與國外併購基金的高佔比有一定差距。而隨着國內私募股權市場的逐漸成熟，併購基金越來越受關注。

　　“如果上市公司自身現金不夠，直接定增募集資金收購時間較長，而且監管趨嚴，這個時候就需要併購基金來進行收購。後續通過發行股份收購資產的方式將標的裝入上市公司，這樣不涉及募集資金，審批會更快。”前述投資總監對記者表示。

　　他認爲，併購基金在兩種情況下作用巨大：一種是併購標的暫時不適合直接轉讓給上市公司，需要在併購基金下面進行培育，滿足一定條件後再擇機裝入上市公司；另一種是標的比較優質，上市公司直接發公告收購需要審批，流程複雜耗時較長，標的企業等不及，存在被其他競爭對手併購的風險，可以通過更靈活的併購基金先收購，後續再裝入上市公司，而併購基金承擔的是一個過橋的角色。

　　“特別是目前很多海外優質資產的併購，時間較長，涉及資金出境，併購基金的優勢就更明顯了。”該投資總監坦言。