上週，無論是銀行間還是交易所市場，資金利率運行平穩，市場對金融機構將平穩度過MPA跨季/跨月考覈預期升溫，債券市場交易性需求回暖，國債期貨也延續了3月13日以來的震盪上揚走勢。然而本週以來，貨幣市場風雲突變：上交所和深交所資金利率快速上揚。3月30日上交所國債逆回購利率GC001最高報30%，刷新逾兩個月新高，GC002報19%，刷新年內新高；深交所國債逆回購利率R-001最高報24.3%，刷新年內新高，R-002報16.3%，創去年12月28日來新高，只有銀行間存款類金融機構質押回購利率DR007等利率在央行“利率走廊”的指導下維持穩定。在市場齊呼“錢荒”再度來襲之際，債券市場信用風險再度暴露：山東齊星集團資金鍊斷裂波及同地區企業信用債，一天之內山東宏橋和魏橋鋁電信用債遭到集中拋售，收益率大幅飆升。信用債風險暴露和貨幣市場利率飆升，共同對債券需求造成壓力，也進一步凸顯金融機構在2017年面臨的“三元悖論”。

　　“三元悖論”本是描述貨幣政策選擇難題的經濟學名詞，然而事實上“三元悖論”無處不在。對於商業銀行和非銀金融機構來說，3月MPA考覈更加凸顯了金融機構“三元悖論”的選擇難題。具體來說：商業銀行在表內業務上面臨“流動性、規模和利潤”三者之間的權衡，而非銀金融機構在資產配置上面臨着“成本、槓桿和風險”三者之間的考量。金融機構的“三元悖論”顯示出在央行欲圖“去槓桿”的貨幣政策取向之下“資產驅動負債”還是“負債驅動資產”的行爲困境。

　　從商業銀行角度來看，由於MPA考覈進一步約束了銀行表內信貸業務，MPA監管升級或將壓制廣義信貸投放，從1至2月份貨幣信貸數據來看，商業銀行普遍選擇了通過縮減票據、壓縮債券投資來保住信貸投放，並且由於資本充足率和資金體量不同，MPA考覈對中小銀行影響大於大型銀行，表外理財業務佔比較大的中小型銀行受到較大沖擊。因此在商業銀行體系內部存在着資金體量較大和資金體量較小銀行間的“兩極分化”。商業銀行作爲金融中介，其存在註定要通過向市場融資投資於債券、信貸等資產來獲取期限間的息差利潤，當融資渠道受阻或融資成本擡高之時，維持資產規模和保持息差利潤就成爲“兩者擇一”的選擇。從非銀金融機構角度來看，非銀金融機構從貨幣市場融資，通過加槓桿配置長久期債券來獲得息差和資本利得收益，非銀金融機構在2015年至2016年通過和銀行間形成同業業務關係，融入相對低成本的資金拉長久期配置於信用債券和利率債券博取收益，造成融資期限和資產久期間匹配失衡，同時信用債信用風險的暴露和收益率曲線期限溢價收窄聯合限制了加槓桿的收益空間，而當融資成本逐步擡升之時，非銀金融機構要麼選擇降低槓桿，要麼選擇承受更高的風險等級。

　　發生於2016年12月至2017年1月的債市大波動，其本質並非金融機構配置債券的槓桿率過高，而是金融機構資產和負債久期錯配造成金融行業整體槓桿過高。2015年至2016年，由於流動性供給相對充裕而優質資產缺乏，“資產荒”概念應運而生，金融機構普遍在資產配置驅動下通過諸多渠道借入資金，商業銀行通過大量發行同業存單和理財產品、非銀機構與商業銀行形成“嵌套”關係的同業業務鏈條，不僅導致負債成本“黏性不下”，而且形成資產收益和負債成本不匹配。當貨幣政策從緊強迫金融機構“去槓桿”之時，風險收益迴歸正常和資產負債久期重配，導致債券資產萎縮，形成了終結過去兩年半債券配置需求旺盛造就的“史上最長債牛”。從2017年1月份以來，非銀金融機構和銀行間同業業務爲主的資產負債關係萎縮，使得非銀金融機構“去槓桿”已近尾聲，然而同業存單量價齊漲和理財產品收益率拐頭上行則說明商業銀行表內和表外融資成本在繼續擡升，說明商業銀行在通過擡高利率回報的方式保持負債端的資金供給充裕。商業銀行的選擇固然是由於同業存單不納入MPA考覈，以及理財產品等廣義資產管理業務尚未有明確的監管條例出臺，但是這也直接反映出商業銀行體系的“去槓桿”遠未完成，商業銀行在當前階段在“三元悖論”框架下選擇了保住“資產規模”和“息差利潤”兩端，捨棄了“流動性”一端；非銀金融機構則在“三元悖論”框架中選擇了“控制融資成本”和“債券投資風險”兩端，捨棄了“擡高槓杆、拉長久期”一端。從商業銀行和非銀金融機構的選擇來看，降低槓桿的政策意圖已經在非銀金融機構方面基本實現，這也解釋了爲何本週會出現商業銀行普遍“缺錢”而非銀金融機構“資金相對充裕”的局面。從貨幣政策和監管政策的後續發展來看，毫無疑問，商業銀行系統“去槓桿”將是主導資金利率和債券配置需求演化的主動力，商業銀行若選擇維持“流動性”，則必須在“資產規模”和“息差利潤”兩者之間作出取捨，若選擇“縮小資產規模”搭配流動性成本控制，則必須接受“息差利潤”收窄的事實，也就意味着債券收益率曲線將平坦化；若選擇“收窄息差利潤”搭配負債成本可控，則意味着表內信貸對於銀行的重要性進一步凸顯，表內和表外資產規模的削減或導致債券需求下降，進而使得債券收益率曲線陡峭化。站在當前時點，經歷了2016年下半年債券收益率曲線陡峭化以及2017年初以來曲線再度平坦化之後，未來金融機構資產負債的任何行爲調整，都將爲債券收益率曲線走勢提供方向。除卻期限溢價影響之外，長久期債券在2017年2至3月份的表現也說明，若“去槓桿”政策深化至商業銀行體系內部，債券的配置價值也將更爲顯著，2017年債券市場存在機會，但在目前時點，對任何交易性機會都應謹慎。