摘要：

　　經過8年的流動性寬鬆週期，全球資產價格大漲，財富差距拉大，但經濟弱復甦，缺乏新動能，各國都在尋找新的出路。以美聯儲加息爲標誌，貨幣主義實驗結束，全球流動性拐點出現。以特朗普入主白宮和英國脫歐爲標誌，民粹主義盛行，反全球化開始大行其道。這是這是最好的時代，這是最壞的時代。

　　2016年中國經濟L型收官，政策從穩增長轉向防風險和促改革，流動性週期步入回收階段，錢荒、債災、地產調控等，流動性退潮後，才知道誰是身負高槓杆的裸泳者。考慮到12~1月企業中長期貸款超預期、企業盈利和出口改善推動製造業投資恢復、房地產投資維持高位等，2017年1季度經濟尚可，2~3季度受地產汽車拖累可能二次探底。預計1季度通脹是高點，然後逐步回落，總體溫和，因此，貨幣政策在上半年維持中性。我們維持經濟L型、溫和通脹、貨幣中性、看多黃金、股市迎來修復時間窗口圍繞業績和改革展開、債市調整的判斷。

　　1月30城地產銷售同比-18.2%，較上週降幅擴大4.9個點。其中，一二三線城市同比分別爲-23.3%、-9.8%和-25.9%，皆低於上週同比-4.5%、-9.1%和-22.9%。土地購置面積同比降幅連續收窄。一線土地供應面積增加，其餘城市土地供應小幅減少。一二線城市開發商補庫存需求強烈，預計節後新開工好轉。車市零售批發冷暖不一，零售在購置稅政策尾部效應後開始轉冷，批發則因前期銷售火熱需要補庫存，兩者持續性待觀察。紡織服裝需求弱復甦，主要受原料價格高漲推動。出口小幅回升。春節臨近，工業企業生產轉弱。發電耗煤同比小幅下降1.3個點。1月鋼價同比66.5%，較上週上升1.4個點。節後鋼價可能會持續上漲。水泥價格繼續保持平穩。上游行業油價因巴西拒絕減產迅速回調。有色走勢分化，銅鋁價格增速上升而鋅價有所回調。春節臨近，蔬菜和豬肉價格均受需求推動上漲。本週流動性趨緊，R001和R007利率分別上漲了86.4和118.1個BP，央行雙管齊下穩定節前流動性，本週貨幣淨投放史上最高。美元走弱，人民幣匯率短期穩定。

　　風險提示：匯率貶值引發資本流出失控；房地產調控矯枉過正；貨幣過緊；美聯儲加息；改革低於預期；債務風險。

　　正文：

　　1下游：地產回落趨緩，節前乘用車銷售回暖

　　1月第3周30大中城市地產銷量面積環比-10.3%，較上週下降13.2個點。其中一二三線城市環比分別下降-22.3%、-3.3%和-13.2%。截至1月19日，1月30城地產銷售面積同比下降18.2%，較上週同比降幅擴大了4.9個點。其中，一二三線城市同比分別爲-23.3%、-9.8%和-25.9%，皆低於上週同比-4.5%、-9.1%和-22.9%。土地購置面積同比降幅連續收窄。上週100大中城市土地成交面積環比繼續上漲21.4%。一線城市土地供應面積增加到177萬方外，其餘城市供應面積小幅減少。12月地產投資超預期回升，較11月提高了9.2個點，前期挖掘機和重卡銷量的高增也預示地產投資回落幅度不會太深。由於一二線城市庫存低位帶動開發商補庫存需求強烈，預計在春節後新開工出現較好同比增長。

　　車市零售批發冷暖不一。根據全國乘聯會發布的數據顯示，1月第1周和第2周乘用車零售同比分別爲-1%和19%，1-2周零售累計增速爲9%。本月第1周乘用車批發同比增長26%，第2周批發數量同比增長10%。16年底由於預期到17年購置稅優惠調整，乘用車在年底有透支消費的可能，導致今年年初零售增速明顯低於去年；另一方面，車商由於去年銷售火爆導致庫存處於低位，所以批發增速仍相對較高，但持續性較弱。

　　紡織服裝需求弱復甦，但受化工品價格高漲推動，紡織原料價格上漲幅度超過成品價格。柯橋紡織指數1月同比1.21%，略好於16年12月的1.11%，其中原料和坯布價格1月增速分別爲3.8%和1.4%，較上月提高了1.5和1.1個百分點，而以家紡和服裝面料爲代表的成品價格則同比都比上月下滑了0.8個百分點。

　　本週票房市場持續低迷。電影票房收入和觀影人數環比分別爲-19.5%和-18.3%，比上週增長5.3和6.3個百分點。電影放映場次環比-1.9%，比上週下降1.3個點。電影票房收入和電影觀影人次和放映場次同比分別爲-14.1%、13.3%和33.2%，較上週均有所下降。

　　出口需求繼續保持小幅回升。上海集裝箱運價指數(SCFI)1月同比增速48.4%，較12月同比47.9%提高了0.5個點；中國集裝箱運價指數(CCFI)1月同比9.1%，比12月增速提高了0.6個百分點。本輪出口回暖受益於人民幣貶值和外需環境改善，17年1季度要警惕特朗普上臺後對中國的貿易戰。

　　2中游：發電耗煤小幅回落，鋼價升水泥價格穩

　　本週6大發電集團日均耗煤量環比下降2.6%，較上週減少1.5個點。截至1月19日，本月6大發電日均耗煤68.5萬噸，高於12月同期的62.08萬噸。本週日均發電耗煤同比上升11.7%，與上週的13.3%相比小幅下降1.6個點。1月工業生產較爲平穩。

　　本週盈利鋼廠比例爲74.2%，較上週上升了3.1個點。高爐開工率爲73.9%，較上週上升了1.5個點。本週螺紋鋼本週價格環比上升2.1%，較上週上漲2.3個百分點。1月螺紋鋼價格同比66.5%，較上週上升1.4個點，低於12月的76.5%。中國鋼鐵工業協會2017年理事會上傳出消息，中央已經明確把淘汰落後產能，特別是徹底清理“地條鋼”作爲今年去產能工作的重要內容，這很可能會造成上半年建築鋼材階段性供應短缺，節後鋼價可能會持續上漲。

　　水泥價格依舊保持平穩。本週全國水泥價格指數環比微幅下降0.18%，1月水泥價格月化同比29.6%，較上週下降0.2個點，高於12月的28.6%。

　　3上游：特朗普打壓美元，巴西拒絕減產拖累油價

　　特朗普在接受《華爾街日報》採訪時表示，美元已“過度強勢”，導致美國企業失去競爭優勢，“強勢美元正在將我們推入深淵”。市場擔憂情緒重新升溫，美元指數本週環比下降0.1%，1月同比2.8%，較上週下降0.4個百分點，低於12月同比3.7%。

　　本週CRB工業原材料指數環比-0.4%，1月同比22.0%，較上週上升0.4個百分點，低於12月同比23.1%。南華工業品指數環比-1.8%，1月同比69.8%，較上週上升2.8個百分點，低於12月同比73.4%；南華農產品指數環比1.2%，1月同比22.3%，較上週上升0.9個百分點，低於12月同比23.6%。

　　繼美國頁岩油產量激增之後，巴西表示拒絕沙特減產請求，關於OPEC減產協議是否能解決原油市場的供求矛盾再次引發質疑。巴西發聲之後，油價迅速下跌。本週布倫特原油價格環比下跌2.3%，1月同比73.6%，較上週下降0.9個百分點，大幅高於12月同比41.2%。

　　有色金屬價格增速放緩。LME銅價格周環比爲-1.5%，1月同比27.1%，較上週上升1.4個百分點，高於12月同比22.4%。LME鋁價格周環比爲2.3%，1月同比19.0%，較上週上升2.0個百分點，高於12月同比15.8%。LME鋅價格周環比爲1.4%，1月同比76.5%，較上週上升2.7個百分點，高於12月同比75.5%。

　　本週波羅的海乾散貨指數(BDI)環比上升3.5%，1月同比142.5%，較上週下降1.1個百分點，大幅高於12月同比102.1%。

　　4價格：春節臨近，食品價格上漲

　　氣溫轉冷及春節臨近，菜價上漲。本週農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比上漲4.6%，前海蔬菜批發價格指數環比上漲4.6%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比上漲12.3%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數1月同比分別爲0.6%、0.7%和5.9%，分別較上週上升0.7、0.7和1.1個百分點，分別低於、低於和高於12月的5.1%、7.5%和5.4%。

　　春節臨近，豬肉需求變旺。本週農業部豬肉平均批發價環比上漲1.2%，1月同比上漲2.2%，較上週上升0.6個百分點，低於12月的3.2%。36個城市豬肉平均零售價環比與上週持平，1月同比上漲5.9%，較上週上升0.1個百分點，低於12月的6.3%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價1月同比分別爲-0.9%和-1.7%，分別低於和高於12月的-0.5%和-3.3%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價1月同比分別爲3.1%和1.2%，分別高於和低於12月的2.8%和1.9%。

　　5貨幣：央行雙管齊下維持節前流動性穩定

　　錢荒退潮後，市場流動性維持緊平衡。隨着春節臨近，資金面又開始收緊，銀行間利率持續上行。央行爲了維持節前的流動性穩定，雙管齊下，不僅通過公共市場操作大量投放流動性，更是在1月20日通過“臨時流動性便利”操作這一新型創新工具爲大型商行提供臨時流動性支持。考慮到人民幣維穩、房市調控等制約因素，該工具操作期限28天，央行目的明確，只爲緩解短期流動性緊張。

　　央行在1月20日公告：爲保障春節前現金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行，人民銀行通過“臨時流動性便利”操作爲在現金投放中佔比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。這一操作可通過市場機制更有效地實現流動性的傳導。

　　本週央行公開市場操作貨幣投放13800億元，回籠2500億元，淨投放11300億元，爲史上最大單週淨投放，其中週二淨投放2700億元，爲一年來最高。截至1月20日，1天期銀行間回購加權利率爲2.9740%，較上週上升了86.45個BP；7天期銀行間回購加權利率爲3.5660%，較上週上升了118.07個BP。1年期國債收益率爲2.6413%，較上週下降了4.53個BP；10年期國債收益率爲3.2440%，較上週上升了4.18個BP。

　　本週不同期限的信用利差擴大，1年期AAA企業債的信用利差擴大了21.41個BP，10年期AAA企業債的信用利差擴大了1.07個BP。

　　人民幣匯率貶值稍緩。1月第3周美元兌人民幣中間價升值0.31%，美元兌人民幣即期匯率升值0.36%，離岸人民幣貶值0.10%。