方正證券首席經濟學家任澤平
2016第五屆中國上市公司領袖峯會”於11月24日-26日在成都舉行。主題爲“聚焦供給側、創新資本路”。方正證券(7.700, 0.10, 1.32%)首席經濟學家任澤平稱出席會議並發表主旨演講，在談到股市時，他認爲經過主跌以後大約今年熔斷是最後一波的主跌浪，市場最悲觀的預期已經在裏邊了，市場的主跌浪已經結束，A股市場將震盪修復，仍然存在結構性機會，截止10月無風險利率基本與年初持平，估值中樞沒有擡升，風險偏好受制於金融監管加強，因此估值體系迴歸業績。今年股市震盪市下結構性機會均來自於業績超預期，從食品飲料、新能源汽車、煤炭鋼鐵到PPP相關主題。
未來關注低估值穩定業績高股息率的股票，以及供給側改革、PPP、國企改革等主題。
2016年Q4-2017年可能改變震盪市和市場風格的因素：房地產調控之後的新一輪大類資產輪動和風格切換(資金面和基本面)、2017年10月十九大(政策面和風險偏好)、美聯儲加息(無風險利率和風險偏好)。
以下爲任澤平演講摘編：
任澤平：尊敬的各位來賓，女士們，先生們，很高興參加2016第五屆中國上市公司領袖峯會，給大家報告一下我們對於未來中國經濟、政策和資本市場的觀點和看法。我報告的題目叫《供給側改革破冰》，迎合了今天的“聚焦供給側創新資本路”主題。
時值歲末，展望來年，大家留意，可能在2017年將看到三個比較重要的變化，這三個變化分別是經濟、政策以及大的資產領域。第一是對於經濟，經濟持續七八年中國經濟漫漫的尋底之路，我們認爲可能會在2016、2017年中國經濟會構築一個L型的軟着陸，在明年年中可能會有二次探底，但是探底的幅度可能不深，這是希望大家留意的。過去這幾年，大家一直對於中國經濟硬着陸和爆發金融危機有各種擔心，但是中國憑藉30多年改革開放建立的龐大的市場基礎，可能我們離增速換擋的底部已經不遠了。這是第一個判斷。
第二對於政策，大家留意明年的變化，明年我們將由過去貨幣放鬆進入財政擴張以及供給側改革爲主的新的政策時代。全球貨幣大放水長達七八年之久，以美聯儲加息，過去長達七八年貨幣放水的時代已經束了。到了明年以及未來一段時間，我們將會看到中美財政佈陣以及供給側改革在中國的發力。第三對於大類資產。中國的大類資產已經開始新一輪輪動，這個輪動是從債市、房市向股票市場和商品市場的流動，明年我們相對看好股票市場和商品市場，對於債市和房市我們偏謹慎一些。而且大家留意，驅動股票市場的邏輯由流動性驅動變成了業績驅動，也就是說從過去的水流變成了一個業績流，它變得更加持續更加健康，更加行穩志遠。
以上是我的主要觀點，接下來講一下邏輯。
先講一下國內國外的經濟形勢。對於經濟形勢我們總的觀察是，世界經濟經過過去長達八年的調整，可能正在構築它的底部，歐洲、日本正在觸底，美國正在復甦，印度正在起飛。中國經濟今年L形的探底，跟世界經濟整個週期的節奏是相符的，但是我們也強調，中國經濟當前的L形觸底更多的是週期性的，而不是結構性的，中國仍然存在着結構性的脆弱性，這也就意味着未來中國的供給側改革仍然任重道遠。
我們談中國經濟可能進入一個L形的軟着陸大致是在去年5月份，當時我有一個判斷，隨着房地產投資觸底以及供給側產能出新，大家將會看到中國經濟增速換擋的底部已經不遠了，未來相當長的一段時間中國經濟可能是L形。世界經濟經過八年的調整，似乎也在逐漸探明它的底部。美國憑藉着相對比較好的人口年齡結構，以及每年100萬的新增移民，仍然保持了它的活力，因爲過去這幾年全球沒有大的技術變革的浪潮，所以說你會看到這一輪全球經濟的改善主要是跟人口年齡結構有關。
在主要的發達經濟體當中，我們可以看到美國的年齡層結構可能是最好的，所以美國經過Q1零利率以後，相對而言它的復甦基礎比歐洲、日本顯得更加健康。所以我們看到美國的總和收益率、人口扶養比在主要發達經濟體當中是最好的。2008年金融危機大家都生病了，感冒了，人口的年齡結構比較年輕，所以打一針第二天就好了，歐洲、日本老齡化，所以可能要長一點時間，這就是我們看到全球經濟的基本格局。
它的挑戰在哪裏？挑戰在於大家知道美國是世界第一大經濟體，有16萬億美元的規模，中國是10.7萬億美元，世界第二大經濟體，美元是全球的錨貨幣，美聯儲掌握全球流動的閥門，隨着美聯儲進入加息週期，會讓美元進入強勢週期，全球資本回流美國本土，這就是大家熱議的全球流動性拐點，全球的貨幣政策和流動性不像以前那麼寬鬆，大家看到歐洲利率都出現了反彈，出現了資金邊際上的緊張，這是大家留意的資金的變化。
美國明年可能改變全球格局的就是特朗普入主白宮，華爾街和所有主流媒體都出現了嚴重誤判。特朗普的言論非常誇張，他沒有執政經驗，他竟然能夠在美國大選中勝選。大家要留意一個背景，2008年金融危機以來全球是怎麼應對的呢？是通過貨幣超發。貨幣超發的背景下，大家想整個社會的收入差距是拉大的還是縮小的？是拉大的！所以說我們看到全球收入差距拉大的背景下，我們看到民粹主義的擡頭，前面有英國脫歐，現在特朗普以及未來意大利的公投和法國大選，所以這是大家需要留意的。
我們來看國內經濟，國內經濟大家記住兩點。放在一個大的時代背景下，中國經濟最大的宏觀背景叫增速換擋和結構調整。大家看這張圖可以看到，橫座標是人均GDP，縱座標是經濟增速，這是當時在國務院發展研究中心的研究結論，2009年當時國務院的領導佈置給研究中心一個任務，中國有沒有可能跨越中等收入陷阱，當時我們研究發現所有成功追趕的經濟體都在某一個十年出現了增速切換，中國大概就在這個時間，中國過去經濟尋底長達8年之久，這是中國改革開放以來經濟持續下行時間最長的一次，一定程度上意味着中國經濟進入了增速換擋。二戰以來世界上100多個經濟體都想成爲發達國家，但是真正進入發達經濟體俱樂部的有多少？12個，這就是中國現在面臨的挑戰。要麼我們通過成功轉型躋身發達經濟體俱樂部，要麼就在中等收入階段，表面看是經濟換擋，這背後實際最根本的是我們要有一輪新的變革。
我們處在換擋增速的什麼位置？2015年5月份我當時提出，隨着房地產投資見底，以及去產能、去庫存步入尾聲，大家將看到中國經濟增速換擋的大底已經非常接近了，未來相當長時間可能中國經濟是L形，中國經濟大概率在近期不會硬着陸，而且有可能會是L形的軟着陸，這是當時的判斷。爲什麼作出這個判斷？因爲大家留意，拖累中國經濟下行的供求兩側，供給側主要是去產能、去庫存，需求側主要是房地產和出口下滑。大家看到2016年，今年年初，拖累經濟下行的主要週期性力量開始見底。
我們看房地產，2014年中國房地產投資告別了過去早增長時代，2015年下滑到只有1%的增長，這是歷史的新低。去年12月份當月只有負的1.9%增長，這是拖累經濟下行的第一個力量在今年觸底。今年房地產投資前十月回到正6.6%，拖累經濟下行的第一個力量開始觸底回升。第二個我們可以看到，過去大宗商品價格暴跌，企業去庫存，由於上一輪價格跌得非常慘烈，所以企業庫存去化非常充分，我們看到今年企業在6月份已經開始新一輪補庫存，平均而言，一輪補庫週期大約持續1年左右，也就是說這一年補庫週期有可能會持續到明年年中。
第三，人民幣匯率，2014、2015年全球貿易收縮以及人民幣過強，導致中國出口2014、2015、2016年持續下行，2014年中國出口全年增長6%，2015年全年只有負2.8%增長，隨着全球經濟觸底以及修正人民幣的高估，大家看到今年中國出口雖然還在負增長，但是沒有惡化，中國出口也見底了。
還有供給側收縮，價格的黏性和體制剛性，我們產能收縮相對比較滯後，但是在去年以及今年我們觀察到的跡象，尤其在一些產能過剩的領域，我們看到供給端的收縮取得明顯進展。當今年需求觸底以後，我們看到需求向供給側傳導，大家要庫存要產能的時候，我們發現供給端新的力量開始出現。我們今年看到因爲供給側收縮和需求觸底，大家看到今年大宗商品價格迎來上漲，甚至堪稱牛市般上漲，這絕對不是偶然。而且大家留意，因爲銀行信貸對於產能過剩行業非常謹慎，以及企業家對未來信心仍然不足，所以說未來這種大宗商品價格的上漲可能還會再持續到明年，因此企業盈利還在邊際改善。
總的來看，展望2017年我們傾向於認爲中國經濟離增速換擋的底部可能不遠，大家對中國經濟悲觀的預期會有修復，更重要的是中國經濟基本面已經得到基本改善。
第二，給大家報告一下中國政策的變化。2008年金融危機以來全球怎麼應對呢？主要是貨幣放水。隨着歐洲、日本以及中國經濟的觸底，美國復甦，印度起飛，以及通脹預期的擡頭。大家留意，以美國加息以及中國貨幣政策從過去寬鬆轉向中性和穩健，全球過去長達七八年的放水週期可能已經結束了。到2017年大家可能會迎來中美財政的共振。特朗普執政的核心是三個，基建，減稅以及加息。對於中國明年要保6.5%可能也是主要靠財政擴張。大家看明年全球的政策都在由貨幣的放水進入財政擴張的時代。
還有重要的國內變化，隨着十九大召開，我們對新的五年有所期待，供給側改革由方案准備期進入落地攻堅期，毫無疑問無論是貨幣寬鬆或者財政刺激都解決不了結構問題。中央經濟工作會議提出供給側改革，它的表述是供給側改革是未來一段時期的主要任務，是主攻方向，我們判斷2017、2018年將仍然處於供給側改革的時代，只不過供給側改革的任務和內涵會發生變化。第一是去產能，主要是去國企和傳統行業過剩的產能，去槓桿主要是去企業槓桿，恢復企業再出發的能力，降成本，降稅費、融資、交易、制度、用工等一系列成本。
補短板，我們主要是服務業的短板以及基礎設施的短板。我曾經有一個判斷，供大家參考，中國過去30年的成功是製造業開放的成功，中國未來30年成功將是服務業開放的成功，當大家有車有房以後大家買什麼？買健康、買快樂。也就是站在現在的時點，大家將迎來第四輪產業變革的浪潮。第一輪是解決溫飽問題，第二輪90年代解決耐用品消費升級的問題，2000年以來是住行消費升級，這是第三波，第四波是服務業和消費的升級浪潮。所以我們可以看到未來金融保險、軟件信息、科技研發、商務服務、教育醫療這些都是好的行業和賽道，我們看好這些行業未來的發展前景。
最後給大家報告一下對大類資產的看法。對於幾個市場我們有一個觀點。對於股票市場，經過主跌以後大約是今年熔斷是最後一波的主跌浪，市場最悲觀的預期已經在裏邊了，市場的主跌浪已經結束。第二個判斷，展望未來實際上大家留意今年的市場，2、3月份以後可以隨時翻波，因爲整個市場是振盪向上的，對於2017年我們持中性偏樂觀的態度。第三個判斷，驅動市場的力量由過去的流動性變成業績，也就是說市場主要的邏輯由水牛變成業績牛。第四個判斷，我們可以留意，所有的大類資產裏邊股市、債市、期貨市場經過調整，股票市場從去年以來相對具有吸引力，而且從L形觸底，提供了比較紮實可靠的基本面支撐，所以未來推薦大家加大對於股票市場、股權市場以及商品市場的配置力度。這是對股票市場。
對於債市，L形觸底，債市長達3年的牛市大門可能已經關閉，明年中國經濟二次探底可能有交易性機會，但是趨勢性機會已經結束。對於房地產，我們傾向於認爲未來小週期結束了，平均而言一輪房地產週期調18個月，大致調到明年年底，但是大週期沒有結束。對於匯率，因爲人民幣仍然高估，我們認爲會仍然在修正高估的進程當中，但是市場不是擔心匯率貶值，真正擔心的是匯率貶值導致的資本流出失控，目前是整體可控的。
這是今天跟大家報告的主要觀點。女士們、先生們！中國經濟正站在歷史的十字路口，雖然L形觸底，但是更多是週期性觸底，而不是結構性觸底，中國經濟最大的希望來自改革，最大的紅利來自改革，中國資本市場最大的希望也是來自於供給側改革，我們深信市場經濟的理念已經在這個國家紮根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心。改革是最大的紅利，改革是最大的希望，雖然道路是曲折的，但是我們深信前途終將是光明的。謝謝！
