債市“風聲鶴唳” 投資“波動”優於“方向”

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來源: 經濟參考報 作者: 編輯:張琦 2016-08-26 10:37:02

  本週三央行時隔半年重啓14天期公開市場逆回購操作,激起債券市場去槓桿的波瀾,股票市場和商品市場也受到明顯拖累。國債期貨當日即大幅下挫,此後兩天寬幅震盪,其恐慌大有2015年股市波動之勢。空方認爲央行重啓14天期逆回購旨在調控資金供需兩端:從供給方面看,14天期逆回購期限長於7天期,拉長期限後將導致貨幣市場資金供給的價格擡升;從需求方面看,2.40%的14天期逆回購利率高於7天期逆回購利率水平,融資成本提高後會顯著降低債券配置加槓桿的意願,從而起到金融去槓桿的政策效果。從債券市場來看,若僅僅是通過拉長逆回購久期擡高資金成本從而抑制債券市場加槓桿的行爲,那麼債券收益率在經濟下行週期、整體資產回報率下降和“資產荒”的背景下依然大概率會延續下行趨勢,資金利率波動也僅是短週期的擾動。我們並不認爲通過改變公開市場操作的期限結構就能起到金融去槓桿的作用,在重啓14天期逆回購之後,央行8月24日召集四大行和股份制銀行主要機構開會討論有關流動性管理的問題,明確要求大行合理搭配資金的融出期限,並且強調貨幣政策總基調不會改變。可見14天期逆回購是爲了防止融出資金的期限過於集中而留下隱患,資金利率全期限均勻分佈不造成加槓桿過於擁擠。也就是說,央行的擔憂並不在於加槓桿行爲本身,而在於資產負債期限配置的失衡。

  就債券市場來說,央行重啓14天期逆回購真正的隱憂在於資金利率中樞的持續上行已經演化爲了市場對貨幣政策可能收緊的恐慌,畢竟2014年10月以來央行寬鬆的貨幣政策支撐了本輪債券收益率的持續下行,而6月份以來供給充裕的流動性掃蕩債券收益率全期限價值窪地也是在央行貨幣政策維持穩健偏寬鬆的預期下完成的。但若是資金利率中樞持續擡升導致流動性供給開始趨於收緊,則債券收益率的下行週期或就此而終結。事實上,宏觀流動性趨於收縮的跡象已經開始顯現:經濟層面融資需求的萎靡出現了從資產端向負債端傳導的跡象。

  在流動性供給相對充裕的背景下,銀行等金融機構加槓桿配置債券等資產的行爲本質上即是實現金融機構資產和負債收益率與到期期限的雙向匹配,對於銀行等金融機構來說負債端成本一方面是存款爲主的理財產品資金;另一方面則是通過逆回購等措施從央行獲得的借款,而其對應的資產端是信貸和債券等。在經濟層面融資需求萎靡導致信貸需求疲軟的情形下,銀行等金融機構通過融資加槓桿行爲是在負債端成本“黏性”的情形下提升資產端綜合收益率的絕佳渠道。三季度以來,隨着債券收益率大幅下降,債券等大類資產配置的安全邊際下降,銀行等金融機構持有越來越多的流動性反而漸成“累贅”。8月份央行續作MLF時銀行需求乏力即已經反映出除卻經濟融資需求下降之外,金融市場流動性需求也出現了下降的跡象,若這一情形持續惡化,則表明貨幣政策邊際效應趨於零,宏觀流動性或在貨幣政策依舊穩健的情形下顯現邊際收緊的跡象。此時,央行提高資金利率中樞的行爲若導致市場形成對貨幣政策收緊的一致性預期,則不僅導致金融機構“去槓桿”或“轉移槓桿”重新進行資產與負債的匹配,而且從負債端資金的可得性和成本方面將使得銀行等金融機構資產配置行爲出現反向變化——資產端綜合收益率“黏性”增強而負債端資金期限和成本被動調整。在此情形下,已經顯現的流動性需求疲弱或將“螺旋”加劇宏觀流動性的收縮。與債券市場去槓桿相比,流動性收縮的潛在風險將對全部大類資產價格走勢造成負面效應,而這顯然不符合央行的政策意圖。但是當前債券市場“風聲鶴唳”反倒顯現出債券收益率大幅下行的同時槓桿交易已經趨於擁擠,適度的調控不僅可以緩和市場緊繃的敏感狀態,而且可以爲後續的資產配置行爲提供良性向上的動能。

  綜合以上分析,市場對央行重啓14天逆回購操作的解讀尚存在較大分歧,預期分化也使得債券資產對資金利率波動的敏感性增強,債券投資者對央行政策意圖的若干揣測還需要更多信息以證實或證僞。不過,從當前情況來看,經濟下行週期疊加資產回報率整體下行使得債券等資產收益率保持低位的概率較大,同時宏觀流動性收緊並不符合央行的政策意圖,原本一帆風順的債券收益率下行趨勢被資金利率波動所打亂,未來債券價格波動性或進一步提高,單純討論牛熊分界並不能爲我們指明投資策略,此時投資於“波動”優於投資於“方向”,債券投資者可適當把握以現券和國債期貨相結合構建“做多波動率”的投資組合以提高跌宕之期的綜合收益率。

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