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衍生品的保證金收取模式分爲依據經驗的策略保證金計算和依據歷史數據預估下一階段損失風險等方式。
金融基礎工具的搭配使用,催生了形式多樣的產品組合。提供綜合衡量價格與波動率變動風險、高相關度頭寸間費用抵扣、資金使用效率等因素的保證金收取模式,將幫助不同風險偏好的參與者通過組合基礎工具,更便利地實現風險規避或利潤鎖定意圖。
期權保證金計算方式與期貨有較大的不同。對於期權賣出方而言,如果市場出現極端行情,賣方損失的幅度將超過收取到的權利金,在持有賣出頭寸的過程中,需承擔與收取的權利金不對等的未來可能支付給買方的損失風險,而買方風險有限,資產的損失風險上限爲期初支付的權利金。無論是美式期權還是歐式期權,爲確保期權買方遞交執行意向後賣方能履行相關的義務,期間需動態調整適應市況變動的保證金水平,而買方則只單純地存入權利金,依照執行價、持有頭寸終點的標的價格,在平倉或交割時,如果買權處於實值狀態,將得到有清算公司劃付至賬戶的權利金、標的資產等形式的收益;如果買權不處於虛值狀態,買權將面臨損失權利金的風險,清算公司直接刪除買賣雙方的持倉頭寸。
衍生品的保證金收取模式分爲依據經驗的策略保證金計算和依據歷史數據預估下一階段損失風險等方式。這些保證金收取方式針對實值、平值、虛值期權風險遞增的特點,徵收的金額一般爲依次遞減。按照國外市場單個期權品種的要求,初始保證金水平具備個性化特徵,一般採用策略保證金模式確定,根據權利金、期權合約價值、期貨合約價值、虛值期權虛值部分對應價值,代入簡單代數式得到數值,視是否提供折扣進行加權,將加權後的值與最低下限進行比較,挑選最大值作爲初始保證金。
經驗的策略保證金計算,主要有傳統保證金制度及Delta制度兩種形式。傳統保證金制度覆蓋了風險,但缺少適應統一管理不同品種的靈活性,即使針對高相關度頭寸之間的風險抵補等特點減少保證金徵收,但受列示的策略品種較少限制,數量繁多的策略方案難以得到保證金減收或免除的優惠。Delta制度下的期權保證金計算,按照在值程度及期權的組合方式,收取的保證金水平也不盡相同。期權套利組合如果屬於受波動率影響較小的策略,那麼期權頭寸整體的風險暴露也相對較低,可以按照Delta的方式確定期權頭寸風險程度。Delta方案的劣勢是未考慮對未來波動率及價格變動的預期,同時還可能出現Gamma風險。
從國外成熟市場的實踐來看,未來最大可能風險損失預期下的保證金收取模式較爲常見。該模式主要思想是在存續期限不同時點,確定一個合適的保證金水平,確保其足以覆蓋一定時間長度(一般爲一天)的市場內或市場間所持有期貨、期權頭寸的最大可能價格損失額度。全球市場使用範圍較廣的SPAN系統,通過參數設定及不同情境等設定,綜合考慮資產組合各個頭寸間的相互影響後確定保證金水平,以儘可能地實現保證金大於所持頭寸面臨風險事件衝擊要求的緩衝額度。
SPAN系統衡量的是資產組合的整體風險,在參數設定及類別組合劃分的基礎上,分別計算各個頭寸歸屬的組合對應的組合保證金,通過調整處理得到類別保證金,再次調整後形成資產組合整體保證金。其保證金水平的確定,經歷由粗略值向實際風險值不斷收斂的調整過程。SPAN的設計思路,考慮的步驟是逐次展開的,從組合擴展至類別,再從類別擴展至整體,前後邏輯及勾稽緊密,確保了前一步驟未考慮到的因素在隨後的步驟中體現出來,前一步驟考慮過度的因素在隨後的步驟中也有相應的調整。
就類別與組合而言,針對屬性及標的各異的基礎工具,SPAN系統做了劃定類別的工作,再確定了類別中的組合。類別可劃分爲商品大類、指數大類、利率大類、個股大類等;類別中的組合,按照性質或合約特徵區分,如商品大類中的組合,分成黃金合約組合、白銀合約組合等。SPAN保證金的具體計算上,先經過考慮價格、波動率的情景模擬,得到掃描風險值,配合跨月價差風險值,形成組合風險值;考慮跨類別價差風險抵扣,形成類別風險粗略值;將類別風險值與期權空頭最低風險值比較,取大值作爲組合的保證金;減去期權持倉淨值(多頭期權價值減去空頭期權價值)後,得到SPAN保證金。在跨月價差風險值及跨類別價差風險抵扣值的計算上,使用的是Delta的形式,需要使用持有頭寸手數、複合Delta以及調整因子等指標。
SPAN系統的缺點也比較明顯。第一,需要依據歷史數據確定參數值。受參與者經驗、市場環境等影響,其他市場如採用SPAN系統,可能需要調整後方能滿足要求,但由於CME不公佈參數計算細節,SPAN系統的移植效果及實施成本或有較大問題。同時,即使在美國市場,保證金試算的頻率,也僅僅是一天發生幾次。受整個計算耗時較長限制,實時檢查新頭寸是否滿足保證金要求等現實需求無法達到。第三,保證金水平難以確定清楚。複雜性策略如果涉及的基礎工具種類繁多,資產之間的價差配對難度增大,同時一些跨品種間的價差方案未篩選到,從而導致低估跨品種間價差抵扣額度的事件發生。
綜合考察三種保證金收取模式,其中可資國內市場借鑑的是SPAN與TIMS兩大系統,關鍵環節主要集中爲類別組合劃分、跨商品價差配對、掃描風險值的參數設定等環節。(胡江來)