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下半年預計上證綜指核心波動區間爲2100-2800點,波動中樞爲2400點。從運行特點及節奏來看,我們判斷2012年下半年市場的運行軌跡是:三季度築底,四季度出現反彈。三季度關注“消費+成長”板塊,即景氣度高的下游具備防禦功能的消費類板塊以及政策受益的新興產業板塊。
上半年走勢回顧
今年上半年大盤在2200-2400點一帶呈現箱體震盪的格局。其中1、2、4月上漲,3、5、6月下跌,多空基本保持均衡。但是在當前估值較低的情況下,市場交易的清淡說明這是一種弱勢下的平衡。上半年行情的波動反映出市場在經濟數據確認和政策預期的糾結之中。1、2、4月份市場在企盼政策紅利的強烈氣氛下有所反彈。而3、5、6月份在經濟數據超預期下滑的打擊下,大盤則陷入調整。截至6月14日,市場各主要指數都實現了正收益。其中深圳成份指數表現最好,漲幅爲10.84%,地產股的表現居功至偉。我們大通證券2012年度重點公司的組合收益爲10.2%,僅次於深圳成指而高於其他指數,基本上跑贏大盤。上半年突出的特點來自於金融改革暖風頻吹,在全國第四次金融大會的框架下,金融制度紅利正逐步顯現。證券、期貨、保險各行業創新不斷,也催生了金改板塊的活躍。從行業方面看,地產、有色、食品飲料、家電、餐飲旅遊、建材等板塊表現出色,其漲幅均在各主要指數之上。
經濟、政策與市場
經濟進入“類復甦”階段,市場發起戰略反擊
從歷史上看,在經濟增長及通脹雙降的階段,A股市場往往呈現下跌的情況。2004年下半年、2008年下半年以及11年以來的行情都是這種情況。市場在擔憂經濟下滑的恐懼中艱難度日。相反在經濟增長及通脹雙雙回升的階段,市場將出現上升甚至大的行情。03年、06年以及09年的行情都是在這種經濟環境下產生的。2012年二季度GDP增速很可能爲本輪最低點。下半年經濟增速將會逐步反彈,同時通脹水平由於全球流動性寬鬆、需求的復甦、勞動力價格要素等成本推動等因素的影響也會出現一定的回升。總體上,下半年宏觀環境從低增長、低通脹的第三象限向較高增長、低通脹的第四象限過渡。經濟週期正式進入“類復甦”階段。根據我們對各種宏觀經濟環境下市場運行情況的統計來看,在這個階段股市是處於一個上升的過程之中。
投資機會來源於“穩增長”式的政策放鬆
在經濟增速回落背景下,市場觸底上行的催化劑很大程度來自於政策。而政策變化相對於實體經濟的變化,往往具有明顯的跟隨性或滯後性。即在實體經濟進入到一個宏觀經濟週期的狀態一段時間之後,政策纔會確認對該種經濟狀態的反應。當宏觀經濟週期已經進入到衰退的狀態之後,政策纔會轉變爲開始既放鬆財政又同時放鬆貨幣,2008年末爆發全球金融危機後央行的三率齊降和財政的四萬億投資方案,就是這種情況。政府可以看作是市場對於經濟最差情況判斷的一個典型代表,其政策的週期開始出現過渡,表明市場也已經開始預期到了最差的情況。因此,如果預期到經濟面最差的拐點的話,那麼可能更早的就已經預期到了政策的拐點。從這點上說,如果確認經濟增速的低谷,則政策轉變的時間就已經掌握。伴隨通用的快速下行以及嚴峻的經濟形勢,政策調控面臨轉型,下半年的主要任務是經濟增長,“控通脹”讓位於“穩增長”。尤其是今年一季度經濟下滑超預期後,政策出臺的力度明顯加大。
貨幣政策:降準對市場影響不大,降息環境下的新增貸款值得關注。
從貨幣政策的角度看,央行實行穩健的貨幣政策(實際上是適度寬鬆),不論是年度的新增貸款數還是M2的增速,比2011年都有所提高。由於準備金率身處歷史高位,其操作空間很大,因此一度被市場寄予厚望。市場期盼在流動性增加的條件下能夠涌現一些投資機會。
截至目前,央行已經在今年二次下調存款準備金率,中國大型金融機構和中小金融機構分別執行20%和16.5%的存款準備金率。如果從去年11月30日中國央行宣佈“降準”計算,中國央行連續三次下調存款準備金率。不過本輪的幾次降準,市場的總體反應並沒有趨向於正面。三次降準,上證指數的當日漲跌幅分別爲-1.16%、1.25%、-1.14。下降次數倒是多於上升。從歷史上,08年也有三次降準,當時的市場也是以下跌或盤整的表現來應對。可見存款準備金率與市場指數無顯著相關性。與此形成鮮明對比的是新增貸款與市場的相關性倒是十分顯著。08年以來的新增貸款的變化往往領先於市場。08年1664點的大逆轉行情就是建立在天量信貸的社會資金的基礎之上所產生的,而09年下半年隨着宏觀政策的逐漸收緊,新增貸款急速下滑,市場也出現了較大的下降。今年3月新增貸款達到10000億高點後,4、5月份重新下滑,因此下半年新增貸款的數據值得關注。
近期一個積極的新變化是中國人民銀行決定自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點,一年期貸款基準利率下調0.25個百分點;其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。自同日起:(1)將金融機構存款利率浮動區間的上限調整爲基準利率的1.1倍;(2)將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整爲基準利率的0.8倍。這是中國央行2010年10月份以來連續五次加息之後的首次降息,同時也是2004年10月份宣佈“放開存款利率下限和貸款利率上限”以來,利率市場化改革領域邁出的最大步伐。它標誌着新的降息序幕的拉開。央行政策進入“雙降時代”。在當前需求不足的情況下,降息除了促進利率市場化之外,還能有效刺激信貸擴張。央行通過合理增加流動性引導貨幣市場利率明顯趨於下行,實際執行貸款利率總體有所下行。我們認爲降息是出於穩增長的政策需求,比降低存款準備金率效果更直接。
財政政策:“穩增長”只能依靠投資。
近期國務院常務會議提出要正確處理經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期三者的關係,把穩增長放在更加重要的位置。在經濟下滑可能超過今年增長目標的情況下,政府擬通過基建投資來拉動經濟。
會議要求推進“十二五”規劃重大項目按期實施,啓動一批事關全局、帶動性強的重大項目,已確定的鐵路、節能環保、農村和西部地區基礎設施、教育衛生、信息化等領域的項目,要加快前期工作進度。綜合來看,當前穩投資,是在出口不利,消費很難在短期有效啓動的背景下做出的抉擇。近期,鼓勵民間資本進入的文件集中出臺,先後有鐵道部、衛生部、交通部、證監會、國資委、銀監會等部委放寬相關要求,鼓勵民間資本進入。雖然這些措施見效需時日,但無疑有利於我國投資的持續性增長。擴大民間投資領域範圍,放開壟斷領域,引入民營資本,擴大競爭提高效率,進而提高投資水平。此外,在地產調整有一定效果的前提下,可以通過鼓勵居民基本住房需求,進一步穩定房地產投資。對首套房購買者,可以考慮稅收減免等鼓勵政策。但是爲確保房地產市場價格不再次大幅反彈,應該在鼓勵首套購房的同時,進一步查漏補缺,嚴厲控制投資投機性購房,包括加速推進全國房地產權屬信息聯網、完善房地產交易所得稅政策等措施。
此外國務院還通過《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》。發展戰略性新興產業是一項重要戰略任務,在當前經濟運行下行壓力加大的情況下,對於保持經濟長期平穩較快發展具有重要意義。《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》面向經濟社會發展的重大需求,提出了七大戰略性新興產業的重點發展方向和主要任務。
到2015年,戰略性新興產業形成健康發展、協調推進的基本格局,對產業結構升級的推動作用顯著增強,增加值佔國內生產總值的比重力爭達到8%左右。到2020年,戰略性新興產業增加值佔國內生產總值的比重力爭達到15%左右,吸納、帶動就業能力顯著提高。按照近幾年我國GDP發展速度及規模測算,預計到2015年戰略性新興產業增加值約4.3萬億元,2020年將達到11.4萬億元。爲實現國務院提出的上述發展目標,預計戰略性新興產業在2011年至2015年間要實現24.1%的年均增速,2016至2020年要實現21.3%的年均增速。如果這一速度實現,無疑將成爲中國經濟未來十年最大增長點。相關產業將成爲證券市場上的亮點。
業績與估值
2012 年全部A 股業績增長在5% 左右
下半年業績下調對估值的壓力仍舊存在,當前預測對上證綜指以及滬深300指數的12年增速均爲17%左右,雖然比年初有所調整,但是距離實際情況仍然有所差距,偏樂觀了一些,下調的壓力仍舊存在。
首先從歷史上看GDP處於下降週期並且低於9%的年度,上市公司業績往往大幅下降甚至呈現負增長。根據我們預測2012年經濟增速在上半年將繼續下滑,並且全年可能在8.1%左右。
其次GDP與工業企業的相關性很高。根據我們宏觀研究員預測,2012年的工業增加值將在11.5%左右,爲09年以來的新低,在歷史上屬於低位。因此工業企業的效益情況將較差。而與其相關度同樣較高的上市公司業績增速也將繼續下滑。
自上而下的分析,2012年上市公司的盈利預測是較爲悲觀的。如果2012年GDP增速爲8.1%--8.5%,根據過去幾年的相關性預測,則上市公司利潤增速在0-6%之間。2011年業績增速將爲11%,2012年業績較2011年將有較大的下降。綜上所述,我們認爲2012年全部A股的業績增速在5%左右,樂觀預期下爲10%,悲觀預期下爲0.
2012 年下半年A 股估值區間
股指的估值區間隨着全流通的比率提高而逐漸降低,2010年上證指數的市盈率(TTM)波動區間爲14-23倍,2011年的估值區間爲10-16倍。今年上半年的估值區間爲11-14倍,隨着未來宏觀環境的轉暖,我們認爲下半年的合理估值區間會相應提高,預計上證指數PE波動範圍在12-15倍左右。
我們以去年12月31日收盤2199點爲基點,按照2011年業績增速10%計算的上證綜指PE值爲12.39倍。以此爲基礎,按照5%業績增速,結合PE區間(12,15)計算,2012年下半年上證指數的波動區間爲2200點-2700點。極端行情下,悲觀預期下(0%業績增速)波動下限爲2100點,樂觀預期(10%業績增速)波動上限爲2900點。
A 股估值橫向、縱向對比分析
1.A股與全球主要股指估值比較。
與國際主要指數橫向比較,2005年6月10日(998點)時A股市淨率處於低估的位置。而2008年10月31日(1664點)的A股市盈率、市淨率都處於偏高的水平。而當前點位的A股市盈率高於香港、巴西、法國、英國,低於其他國家,屬於國際上的平均水平。市淨率除了美國外高於其他國家。AH股溢價指數處於較低水平。從A股自身縱向比較,幾個低點當中,當前點位的估值水平已經全面接近998點和1664點的水平。但是998點時價值確實屬於低谷階段,股改的啓動激發了市場的空前熱情,行情因此展開。1664點的估值水平沒有明顯偏低,只是適逢四萬億投資方案的推出,使市場找到了上行的原動力。而當前點位流通市值是998點和1664點的幾倍甚至十幾倍,則歷史估值的意義大大折扣。當前點位與國際比較沒有明顯優勢。總體上當前合理的估值水平支持市場上行。
2、相對估值與M1、M2關係的分析。
我們用M0、M1、M2的增速代表貨幣供應量趨勢,用全部A股整體市盈率來代表市場的相對估值水平。通過對二者1996年以來的數據進行對比,我們發現M1增速、M1-M2差值的走勢與相對估值水平高度相關。
M1增速的週期性與估值水平的波動最爲相關,並且在小的週期內,估值水平仍然與M1增速擬合。我們將1996年以來的M1增速與全體A股市盈率波動擬合比較,除了2002年下半年至2003年年中這一時間段之外,二者高度相關。當前M1出現底部反彈,對股市的指示意義很大。M1增速將會出現趨勢性上升。有鑑於M1與市場估值的高度相關。市場的估值水平的低估不言而喻,因此從這點意義上證明未來市場上升的空間是極大的。
統計分析表明,M1-M2與相對估值走勢也高度擬合。比較M1-M2與市場估值的歷史走勢之後,我們發現相對市盈率而言M1-M2幾乎可以看作是估值走勢的翻版,趨勢上極爲接近。我們觀察到M1-M2的差值爲負值並且處於歷史最低的水平,現在該數值出現了反彈。而作爲相對估值水平的A股整體市盈率也出現低位反彈,目前二者處於低位粘合狀態。從歷史走勢上看,M1-M2的差值保持負值的時間很短,並且考慮到二者的高度相關性。未來隨着M1-M2的差值逐漸縮小,相對估值水平也將逐漸回升。另外當前全部A股整體市盈率13倍,屬於A股歷史上的較低區域。在具有一定估值優勢的情況下,其上行的概率也較高。
從這些比較中我們至少可以得出以下結論,流動性對市場估值的驅動力是極爲明顯的,流動性與估值的相關性也是長期存在的,這其中M1增速由於明顯的週期性特徵對於市場具有更好的指示意義,而M1-M2則更接近市場估值的波動趨勢。我們認爲在今年貨幣政策適度放鬆的趨勢下,宏觀流動性對於市場的正面影響較大。鑑於貨幣供應量與相對估值的高度相關,當前M1以及M1-M2的變化趨勢對於市場有極大的指示作用。它們底部反彈預示着市場估值水平可能上升。
結論:總體上當前點位的估值屬於合理水平,縱向看屬於歷史最低區域,橫向看屬於國際較高估值水平,沒有優勢。同時A股各指數分化仍舊嚴重,小盤股(中小板、創業板)估值下調的壓力較大。2012年是A股的“估值重估”年。我們認爲“估值重估”是未來行情發展的主旋律。A股的估值重估不僅僅指中小型高估值股票的系統性調整趨勢,更需關注“成長溢價”和“風險溢價”帶來的估值分化。具體的講,產業資本與金融資本實現歷史性對接之後,投資者會要求業績存在下滑風險的股票價格折讓出“風險溢價”,以平衡未來潛在風險帶來的或有損失,不具備成長性的垃圾股將進一步被市場拋棄;另外,具備高速成長潛質的股票將享受“成長溢價”,當估值重構完成之時,正是挖掘高成長股的戰略性佈局之日。
投資策略
2012年全球經濟復甦步伐放緩,歐元區債務危機使先進經濟體步入衰退的可能性迅速提高。國內情況相對確切的是經濟、通脹的趨勢下行以及流動性的環比好轉。2012年經濟7.5%的增速目標使得政府對經濟下滑的容忍度有所提高。金融領域改革帶來的制度性紅利是今年最大的亮點。下半年預計上證綜指核心波動區間爲2100-2800點,波動中樞爲2400點。從運行特點及節奏來看,我們判斷2012年下半年市場的運行軌跡是:三季度築底,四季度出現反彈。三季度關注“消費+成長”板塊,即景氣度高的下游具備防禦功能的消費類板塊以及政策受益的新興產業板塊。四季度配置“週期”板塊,即業績增速見底企穩,估值低估的強週期行業。
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