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“你買了嗎?”,這流行語問的不是日用品,而是理財產品。
在收藏品、農產品(000061)和物價開始三級跳的過程中,老百姓越來越迫切的感覺到票子越來越毛了。樓市開始限購,股市延續下跌,保險產品的收益率也越來越沒有吸引力,老百姓資產保值增值的龐大需求終於在理財產品中找到了出路。
理財產品的熱銷是老百姓認識到絕對收益的重要,也就是首先本金要不虧損,其次是收益率要超過一定的絕對額,至少是通脹或一年期定存的收益率。
但在老百姓已經覺醒的當下,部分機構投資者仍然篤信相對收益的信條,即獲取相對特定股票指數或其加權指數的超額收益作爲目標。這一信條是否值得反思呢?
相對收益和現代投資(000900)理論發源於美國,產生的背景是美國股市的長期牛市,美國的創新、法制和對產權及股東的保護全球無出其右,指數長期內的提供了超越通脹和債券市場的絕對回報,這一絕對回報的存在使得西方機構投資者形成了相對收益的理念。從這個角度看,相對收益的基礎是絕對收益。
我們認爲,相對收益理念在A股市場看起來是南橘北枳,A股缺乏相對收益生存的土壤。在中國經濟大發展的10年核心股票指數—上證指數沒有絕對回報,相對收益的基礎看起來不存在。究其原因,中國股票市場發行人的主體國有企業面臨出資人缺位,由於代理人問題導致公司治理有先天缺陷,在法制保護不足的情況下整體市場股權文化缺失。這導致其一,融資愈演愈烈。在內部人控制下,上市公司只注重融資,在進入全流通時代後,除了傳統的IPO ,再融資更成爲減持的替代方式爆發式增長。A股可流通市值到2011年底的超過16萬億,十年增長12倍,複合增速接近30%,遠超GDP增速。其二,缺乏穩定分紅政策導致股息收益率屢創新低。若考慮扣除佔總體分紅超過2/3的兩個壟斷行業金融服務和採掘,A股市場其他行業整體的分紅收益率創下十年來的新低。其三就是大股東或內部控制人藉助信息優勢和各種特權形成強勢地位,中小股東利益無法得到保障。由於環境不同,相對收益理念作爲整體在A股的實踐歷史上乏善可呈。相對收益理念代理人之間的競爭不過是五十步笑百步而已。
相對收益理念下投資策略的核心是對市場預期的揣測,而非對基本面的研判。這要求投資者或者具備信息優勢,或者是心理大師。有效的策略或者是藉助信息優勢,或者是像香港某知名基金董事長所言“要參考未來新聞熱點投資”。另外,逆向投資也是一種較爲有效的相對收益策略,在某些極端情況下,逆向投資可以取得較好的絕對收益。但在正常市場環境下,如缺乏對企業價值區間的客觀判斷,逆向投資也很可能失去絕對收益的基礎。
從相對收益理念衍生的投資策略看,其有效性也在逐漸下降。A股的相對收益投資類似打麻將,重在博弈。只是麻將中只有4個人博弈,每個參與者策略組合非常有限,所以高手容易勝出滿載而歸;而A股是大衆博弈,策略組合豐富,但策略有效性隨參與者的複製和增加而下降,最終超額收益空間消失。如近年由於國內外經濟波動加大,政府調控力度增強,基於“投資時鐘”這一經典模式的歷史表現較好,但很多市場參與者都認爲“投資時鐘”越轉越快。目前市場又在預期經濟下行週期中的新一輪政策放鬆。是的,歷史會重複,但不會簡單重複。核心的問題就是背景不同了。
市場最樸素的參與者老百姓已經開始選擇絕對收益,部分的機構投資者從市值管理和抵押品價值角度也選擇絕對收益。我們認爲作爲未來發展必然的趨勢的絕對收益策略大門已經打開。
首先,絕對收益回報的需求是長期增長的。在中國經濟面臨去槓桿的壓力下,資金對絕對收益的追求不僅僅是風險偏好改變的短期問題。A股難以通過預期收益率的提升吸引大量新資金入場,這是今年以來市場面臨困境的原因。其次,現有的理財產品註定是特定經濟背景下的過渡性產物,但有效的啓蒙了市場。目前我們估計理財產品融資方的成本大多在10-20%,以大幅高於社會投資回報率的成本融資,這種畸形的需求是難以持續的。但它們啓動了絕對收益投資的熱潮。第三,金融政策的改革,證券市場,包括債券市場深度和廣度提升爲絕對收益策略提供了廣闊的空間。目前各基金公司紛紛組建了量化投資部門,尋求新的策略方向。
我們相信,投資的目的是實現資本的長期保值增值。在外部環境的改革未能提供一個有持續絕對收益的股票市場前,作爲投資管理人,我們能做的是順應市場趨勢,積極探索和實踐絕對收益理念與策略。
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