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中興通訊(000063) :終端毛利率大降買入評級
年報業績低於預期:終端毛利率大降,資產減值損失意外增加。公司公佈11年年報,收入同比增長22.8%,符合預期,歸屬上市公司股東的淨利潤同比下降-36.6%,低於我們此前同比下降-16.7%的預測。主要原因是四季度毛利率不達預期(終端毛利率大幅下降),以及資產減值損失意外增加。
四季度毛利率低於預期。受終端業務毛利率大幅下降影響,公司四季度毛利率30.3%,低於我們預期的32%。(1)運營商設備毛利率大幅回升,由上半年的34.4%升至下半年的43%,原因是部分高毛利訂單的確認,反映了公司由“衝規模”向“保利潤”的戰略轉變。隨着12年華爲放棄價格戰,預計運營商設備毛利率可維持在高位。(2)終端業務毛利率大幅下降,由上半年的19.6%降至下半年的12%,反映了終端市場競爭態勢的嚴峻,各廠商希望借低價智能機普及熱潮擴大規模,在品牌、技術缺乏明顯差異的情況下,價格成了主要的競爭手段。但公司在智能機出貨量大增後,可更有效的控制成本,預計12年終端毛利率穩中略升。
營業稅金低於預期,期間費用率符合預期,資產減值損失意外增加。(1)公司四季度營業稅金率低於預期,彌補了毛利率低於預期部分。(2)期間費用率符合預期,其中銷售、管理等費用低於預期,研發、財務費用高於預期。(3)公司四季度意外增加5.5億資產減值損失,原因是運營商驗收週期拖長,導致部分發出商品依照公司規定計提存貨跌價損失。(4)若補回資產減值損失,則公司11年EPS爲0.76元,符合我們0.79元的預測。
維持盈利預測和“買入”評級。由於運營商很少出現壞賬,我們預期資產減值損失不會持續出現,而低於預期的毛利率水平將由營業稅金率和費用率的下降彌補。所以,我們維持EPS預測水平不變,預計公司12-14年EPS分別爲0.95、1.21和1.45元。對應PE17、13和11倍,維持“買入”評級。此外,預計公司12年一季度收入增長18%,利潤與11年一季度持平。(申銀萬國王