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事件:
公司於3月5日公佈了2011年年報:實現營業收入84.4億元,同比增長24.65%,實現歸屬於母公司淨利潤2.6億元,同比增長52.2%,基本每股收益0.96元,高於我們之前預期。
評論:
積極因素:
超市業態拐點全面鞏固。2011年公司全年合計新開門店16家(上半年公司關閉1家超市,同時將1家超+百門店改造爲純百貨門店),淨增超市門店14家,較前兩年有較快增長(2010年新開8家)。截至2011年末,公司按物業位臵計算共120家,按業態劃分爲138家:超市門店119家、百貨門店19家,各業態全面發力:超市開店速度加快,百貨內生增長強勁;前者佔比61.40%(同比提升1個點)、後者佔比25.63%(提升近4個點)、家電佔比10.48%。公司超市業態在外籍管理團隊的帶領下,經過兩年多的磨合,實現了盈利費用的雙向優化:超市毛利率17.1%,在價格換市場和前臺品類、門店優化、後臺直採比例提升以及供應商整合導向下的供應鏈管理正負戰略下仍同比上升0.47個百分點;同時銷售費用17.87%的同比增速低於超市業態18.59%的增長水平;而作爲近年來對於超市業態壓力最大的人力成本而言,報告期內公司的銷售費用中的人力成本上升19%。2010年公司超市事業部的人均勞效增長在30%左右,今年仍在此基礎上有較大幅度的提升,結合大潤發的經驗,人均勞效的提升是屏蔽超市員工流動、人力成本高企的有效舉措;同時管理費用中的該項支出大幅上升48.24是致使管理費用整體34.62%高位增長的主因,但這恰恰是公司超市業態拐點鞏固、厚積薄發的源泉所在。另外值得注意的是,2011年江西子公司已經實現全面扭虧,實現淨利潤1228.25萬元,利潤佔比4.72%。從而爲公司在江西市場全業態的進一步滲透和槓桿、規模的進一步發揮奠定了基礎。
.百貨業態內外兼修發展紅利延續。報告期公司百貨業態收入20.26億元:增量因素方面,新開的兩家百貨門店爲長沙、岳陽兩個城市摩爾:長沙河西店(約10萬平米,2011年9月末開業)、湖南嶽陽店(約7萬平米,2011年12月開業),是繼湘潭 步步高(002251) 廣場成功轉型後的全面外延。從存量因素來看,2009年底至2011年合計新開6家百貨門店,成長期門店收入佔比相對較高,高位同店保持,維持在30%左右的水平。其中2009年改擴建的步步高廣場(湘潭店),2011年實現淨利潤4208.39萬元,同比增長116.75%,爲未來綜合體的槓桿化經營奠定了基礎和經驗,而11年三季度之後新增的17萬面積,更是爲12年百貨業態進一步的高速增長奠定了基礎。此外,兩家新開大店的促銷影響和11年黃金珠寶品類的旺銷使得百貨業態的毛利率略微下降0.24個百分點至15.84%,但隨着規模效應和範圍經濟的進一步發揮以及三四線綜合體的不斷拓展,相較行業平均水平而言,其毛利率仍有較大的提升空間。此外,家電業務和批發業務高達30%以上的收入增長,一定程度上使得各項業務的綜合毛利率平穩增長0.16個百分點。
消極因素:
. CPI下行引致的同店下滑背景下的財務費用壓力猶存。公司四季度在兩大百貨門店開業的背景下單季收入同比增長20%,較前三季度增速有所放緩,去年三季度以來的CPI下行趨勢對公司超市業態的同店水平有一定影響,並有望在今年一季度延續。而無論是超市業態的高速擴張和精細化改造,還是百貨門店的大型化、綜合化突圍,由此引致的高額財務費用都無疑成爲衆多區域零售企業成長的“金手銬”:報告期內公司的資產負債率爲66.32%,較上年末增加7.32個百分點:自有物業投資增加、門店擴張步伐加快引致的借款增幅較大是主因,其中2011年公司向銀行新增貸款3.6億元、向控股股東取得借款2.2億元。公司計劃2011-2013的3年內新開80店,外延速度進一步加快,未來自建式城市MALL佔比提升所需的資本開支也將進一步加大公司財務費用的壓力。2012計劃投資金額8億元,與11年5.9億的經營性現金流量淨額仍存缺口。在同店增速趨緩和資本開支高企的雙重壓力下,通過內生改善的增速挖掘和借力資本市場的財務費用壓縮成爲公司未來利潤槓桿釋放的重要因素。
業務展望:
超市供應鏈前後臺槓桿式提升全面啓動。2012年公司的經營計劃爲:主營業務收入保持平穩增長態勢,力爭實現淨利潤比上年增長30%-40%,超市的增量貢獻和百貨的存量挖掘仍成爲業績實現的兩條主線。
相對於可比超市類公司,公司2011年全年的人均勞效提升明顯,在基層員工流失較高和技術人員成本上升的背景下全面控制了相對人力費用的壓力;同時,與百貨的範圍經濟和所處區域的相對賣方市場使得其人力、租金成本壓力相對較小,也同時爲後臺硬件和人才軟件的軟硬兼施提供了較大的改善空間和基礎。與外資管理團隊的前期磨合已經接近尾聲,後臺軟硬皆施的供應鏈流程改善與前臺在商品管理、貨架陳列、賣場環境方面的改善相得益彰,在提升公司綜合盈利能力的同時,爲進一步每年20家左右的超市業態外延奠定了可持續基礎。
MALL業態的全面下沉有望成爲公司未來百貨業態的亮點。作爲爲數不多的超轉百成功典範,公司百貨業態的渠道下沉無疑具有“三四線本土化先發優勢”壁壘,進一步下沉的競爭相對緩和,而在步步高廣場、河西項目的成功經驗基礎上,三大業態的均衡發展爲公司二三線中小購物中心的地級市覆蓋和適度跨區拓展戰略奠定了堅實的基礎,從而在實現百貨業態利潤過半目標的同時通過全業態、準綜合體式滲透牢牢佔據了三四線外延及利潤增長空間的壟斷地位。2012年公司計劃開設3家門店:郴州店、宜春店(8萬平米)和吉首店;2013年計劃開業江西贛州(10萬平米)、懷化店以及長沙另一個大型MALL三家,購物廣場的佔比將明顯提升,未來在廣西、貴州、四川、重慶等周邊省份的項目也有望嶄露頭角。
盈利預測與投資建議:步步高中西合璧管理團隊的國際化先鋒效應爲其超市業態的拐點鞏固和百貨業態的高速發展奠定了堅實的基礎和厚積薄發的潛力。基於公司整體費用率水平的優化和百貨業務的內生增長超出我們之前預期,我們上調公司2012-2013年公司EPS至1.26、1.65元(分別較中報點評的盈利預測提升0.04元和0.08元),對應PE分別爲19倍和14倍。綜合考慮到公司的融資預期,給予12年24倍的PE,對應6個月目標價30.24元,距當前價格仍有28%的漲幅,上調至“強烈推薦”的投資評級。
風險提示:
1、外來企業蜂擁進駐公司所處的湖南、江西區域市場,使公司面臨一定的競爭風險。
2、公司營運資金及外延項目資金需求增強,國家加大宏觀調控收縮流動性,使公司面臨一定的財務風險。
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