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研究結論
事件:媒體報道“存量地方政府平臺貸款的整改細則或將於近期出臺。
其中將涉及存量平臺貸的有條件延期方式”。據稱,“這項細則由財政部牽頭,旨在規範地方政府做爲債務人的借貸行爲”。銀監會副主席周慕冰在2011年10月曾表示,銀監會或允許銀行對符合條件的貸款調整還款安排,從而將地方政府融資平臺的預期經營現金流與還本付息安排相匹配。
平臺貸款沒有總量風險,只有結構風險和短期流動性風險。我們一貫認爲,中國政府部門的財政收入能力完全足以償付平臺貸款,因此平臺貸款沒有總量風險,但存在局部地區舉債失當的結構風險,以及銀監會嚴厲的“禁止展期和借新還舊”造成的短期流動性風險。我們一直保持明顯樂觀的判斷,理由在於:
(1)即使考慮平臺貸款,中國的“政府債務/GDP”在世界主要國家中仍然是最低的。
(2)中國政府的財政收入始終保持年均兩位數增長,這提供了更強的用時間換空間來化解風險的能力。
(3)平臺貸款並非“消費性”債務,而是具備自償現金流的“投資性”債務。
要科學分析銀監會的態度。我們同樣承認,此前銀監會所表現出來的姿態是非常嚴厲、毫不通融的。但與市場不同的是,我們認爲此前銀監會擺出的嚴厲態度主要目的是爲了在與地方政府博弈中向博弈對手儘量施加壓力,以爭取到儘可能多的資源。我們認爲銀監會的這一博弈策略是完全成功的,經過2010-2011年的博弈,地方政府平臺貸款的抵質押和擔保情況不斷做實,平臺貸款現金流分類情況不斷改善,而云南和上海融資平臺的償付風波也最終在地方政府讓步的基礎上得到了妥善解決,並且不再有類似事件續發。但銀監會是“化解風險”,而非“製造風險”的部門。在對外擺出嚴厲姿態爭取到儘可能多的資源之後,關起門來面對銀行,銀監會又會轉爲親善的、幫助銀行化解風險、克服短期流動性風險和結構性風險的姿態。其中,銀監會必然會調整“不準展期、不準借新還舊”的對外博弈姿態,該種姿態只會人爲增加短期流動性風險。因此,周慕冰2011年10月份的表態,以及此次媒體所稱的“整改細則”都實屬必然。
平臺貸款質量最終將明顯好於預期。平臺貸款這個問題困擾了市場兩年時間,但我們認爲,最終在銀監會卓有成效的工作之下,平臺貸款問題將得到合理解決。在得到規範後,平臺貸款現象還會繼續存在;政府快速去槓桿的壓力也將明顯小於市場的擔憂。最終平臺貸款的質量將顯著好於大部分觀點的判斷。我們繼續看好2012年銀行股的相對收益和絕對收益,繼續保持南京、華夏、民生、 興業銀行(601166) 的組合。特別提示3、4月份,在銀行穩定快速並可能略超預期的年報和一季報的驅動下,銀行股將迎來明顯的表現機會。
機構來源:東方證券
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