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山東國瓷功能材料股份有限公司(下稱:國瓷材料)於日前過會,將在不久的將來在深交所創業板掛牌上市。在上會前就備受質疑的國瓷材料雖然“闖關”成功,但從公司IPO前的詭祕引資,到公司股權和經營層面存在的諸多問題,都顯示出公司的“不同尋常”。
記者在調查和採訪中發現,國瓷材料存在着股權高度分散、高度依賴外銷、高度依賴低價原材料的“三高”問題,而IPO前的詭祕引資,則展現了公司內部“缺乏章法”的一面。
缺乏章法的引資
國瓷材料的前身爲國瓷有限,國瓷有限於2005年4月成立,由盈泰石油、ECHO和青島朗固德三家股東分別出資200萬元、150萬元和50萬元,其中盈泰石油和ECHO實際控制人均是張曦。至2006年7月,盈泰石油和ECHO對國瓷有限增資600萬元,增資完成後,盈泰石油和ECHO合計持有國瓷有限95%股權,其中盈泰石油持股達65%。詭異而缺乏章法的引資出現在後來的兩年當中:2008年4月,盈泰石油將其持有的國瓷有限股權拆分爲6份悉數對外轉讓,其中青島朗固德以326.09元受讓2.63%的股權、北京通達以602.85萬元受讓20.09%的股權、東營奧遠以576.76萬元受讓19.22%的股權、東營智匯以47.59萬元受讓13.2065%的股權、中科宏易以187.50萬元受讓6.25%的股權、ECHO以12.50萬元受讓1.25%的股權。從上述股權轉讓的比例和金額可以算出,6家公司受讓的國瓷有限股權的價格並不一樣。按照國瓷股份的解釋,盈泰石油對北京通達、東營奧遠和中科宏易三家公司轉讓價格爲每1元出資3元,對屬於同一控制人的ECHO的轉讓價格爲每1元出資1元、對管理層股東東營智匯的轉讓價格爲每1元出資0.36元,對青島朗固德的轉讓只是象徵性地收取326.09元的相關手續費用,合每1元出資0.00124元。而在上述股權轉讓的2個月後的2008年6月,中科龍盛斥資1800萬元認購國瓷有限250萬元的出資,合每1元出資的價格爲7.2元。
綜合起來看,歷次股權轉讓或增資入股的價格差異巨大,原因則紛繁複雜,分別包括:爲老鄉介紹入股、戰略投資入股、管理層激勵、保證“假外資”身份、董事及小股東“特惠”等諸多因由。這使得國瓷材料在股權變動方面的隨意性成爲公司內部治理結構的一大特徵。
股權高度分散
在經歷了缺乏章法的引資過後,國瓷材料的股權結構變得異常分散。在2010年12月最後一次增發過後,國瓷股份的股東結構爲:第一大股東爲盈泰石油持股25.84%、寶利佳持股持股20%、北京通達持股15.46%、東營奧遠持股14.79%、東營智匯持股13.04%、青島朗固德持股5.87%和中科宏易持股5.00%。
國瓷股份“沒有實際控制人”的局面也由此形成。有投行人士向記者表示,在沒有實際控制人的情形下,公司經營的決策和經營的成敗更多倚賴於管理層和公司的內控體系,在治理結構完善的公司中,沒有實際控制人並不存在太大的問題。而缺乏內控體系,治理結構亦十分模糊的公司,沒有實際控制人則往往容易釀成“失控”的風險。國瓷材料在引資過程中的種種弔詭行爲,已經彰顯了公司的“缺乏章法”,在這樣的內部管理風格中,缺乏實際控制人並不是什麼好事。
高度依賴外銷
在經營層面,國瓷材料則存在着高度依賴外銷的風險,這一特徵的背後,是公司的主要客戶過於集中,以及對匯率波動的高度敏感,同時,也孕育着應收賬款的風險。
招股說明書的數據顯示,2008、2009、2010年以及2011年上半年,國瓷股份出口銷售佔銷售總額的比例分別爲42.99%、35.63%、50.29%及63.10%。而這與國瓷股份的客戶過於集中不無關係:在上述報告期內,國瓷股份的前五大客戶銷售額佔公司銷售總額的比例分別爲87.95%、88.90%、80.54%及83.68%。
高度依賴外銷使得國瓷股份對匯率波動十分敏感,由於國瓷材料的出口銷售以美元結算,未來人民幣兌美元繼續升值的可能性較大,這將對公司的利潤率水平造成相應的擠壓。
同時,客戶的高度集中也使得國瓷材料孕育着應收賬款方面的風險:從2009年開始,國瓷股份應收賬款餘額逐年增加,2009年末、2010年末及2011年6月末分別較上期末增長了190.40%、37.60%及80.98%。事實上,從2011年6月末的應收賬款構成來看, 風華高科(000636) 及三星電機的應收賬款金額合計佔總額的71.60%。投資者應該警惕的是,國瓷材料高度依賴外銷的背後,其真實的經營狀況並非想象中那麼美好。
高度依賴低價原料
國瓷材料對低價原料的依賴亦是難以迴避的難題——公司的主要原材料包括八水氫氧化鋇、四氯化鈦等,主要原材料的價格波動會對其毛利率及盈利水平帶來較大影響。
測算顯示,假設其他條件不變,2011年上半年八水氫氧化鋇價格上漲10%,則帶動公司綜合毛利率下降1.05%;四氯化鈦價格上漲10%,則帶動綜合毛利率下降0.59%。
事實上,2011年上半年四氯化鈦的採購均價就從5.72元/千克上漲到7.98元/千克,漲幅達到39.62%,對國瓷材料的毛利率影響甚大。
同時,國瓷材料所需要的原材料中涉及氧化釔、氧化鉺、氧化釹、氧化鈥等稀土類氧化物,但從2010年開始我國對稀土類礦產的開採已採取總量控制,國內稀土類原材料的價格不斷攀升,給國瓷材料的成本帶來較大壓力。
在成本的巨大壓力下,投資者如果依賴招股書中披露的過往業績增長來判斷公司的成長性,將出現較大的偏差——低價原材料支持的業績成長或許只能存在於招股書中展示的過去的“輝煌”,而卻無法真實落到投資者手中。
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