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在央行密集的基礎貨幣投放之下,階段性的流動性緊張局面已大為改善。分析人士認為,流動性在市場層面存在明顯的結構性差異。由於投資者信心缺失,貨幣流動性在向市場流動性轉化過程中並不順暢,而在金融市場的不同層次,流動性也出現了分化局面,股票等風險市場由於流動性匱乏,估值與交易量顯著下降。
貨幣流動性較為充裕
觀察人士認為,流動性可從三個不同的層次上理解:經濟流動性、貨幣流動性以及市場流動性。
經濟層面的流動性是指國家的資產負債表。這一層面流動性充裕對內表現為國民儲蓄大於投資,對外則表現為經常賬戶順差。盡管宏觀經濟目前尚處復蘇階段,且面臨諸多不確定因素,但從國民經濟的內外表征判斷,當前我國並不存在流動性匱乏的情況。
貨幣流動性是經濟流動性的反映。央行通過貨幣政策的制定和執行,把經濟流動性轉化為貨幣流動性,即囤積在銀行體系的流動性。為了使銀行體系流動性回到適度寬松狀態,今年以來央行采取了一系列的緊縮性貨幣政策:調昇存款准備金率、加強信貸管制,在公開市場上重啟3年期央票發行,並在春節後實施了持續11周的淨回籠。
貨幣政策的相應調整使得銀行體系流動性『水位』迅速下降,甚至出現了階段性的緊張局面,如5月下旬資金成本的急劇攀昇,但就整體而言,目前金融系統內部的流動性並不少。
市場流動性內部失衡
觀察人士認為,貨幣流動性的充盈在金融市場層面將表現為股票、債券以及房地產市場的繁榮。換言之,繁榮的市場與活躍的交易,是市場流動性充裕的具體體現形式。如前所述,當前經濟與貨幣層面的流動性並不匱乏,甚至還較為充裕。那麼,我們的市場流動性充裕嗎?
在固定收益市場上,流動性對資產價格的推動跡象明顯。2010年初以來,在經濟較快增長、物價水平溫和上行、貨幣政策有所收緊以及新券發行放量的局面下,債券市場卻是一路逆水行舟,收益率曲線整體呈現牛市平坦化特征。在此背後,充裕的資金被視為推動債券市場逆勢走牛的最重要的貢獻力量。
然而,在權益市場、商品市場以及類金融的房地產市場上,流動性呈現了惡化之勢。以股票市場為例,年初至今,A股市場基准指數下跌均接近三成,股票成交金額由年初每月約5萬億的規模萎縮到6月份2.5萬億的水平,市場活躍程度顯著下降。估值方面,截至7月16日,全部A股的市盈率(TTM,整體法,剔除負值)為17.47倍;申萬金融服務行業的市盈率為11.85倍,過去十年間低於這一水准的數據僅僅只佔1.2%。因而,無論是從市場的繁榮程度(估值)還是從交易的活躍程度來看,股票市場的流動性都談不上充裕,甚至比過去的大部分時間都要緊張。商品市場、房地產市場也有類似表現。
在貨幣流動性較為充裕的背景下,為什麼股票、商品、房地產市場流動性呈現拮據形勢?又是什麼因素導致了流動性在貨幣、債券市場與股票市場間的多寡不均呢?
觀察人士認為,貨幣流動性和市場流動性之間的紐帶是投資者的信心與金融創新。而在目前階段,市場信心無疑發揮著更重要的作用。
一言以蔽之,政策層面的『去危機化』與經濟形勢的復雜化,導致投資者信心缺失,使貨幣流動性不能有效轉化成市場流動性。貨幣流動性並沒有流入金融市場,而是被『保守』的金融機構『雪藏』起來,即便是流入市場的那部分也主要被配置在了低風險的固定收益市場上;而當央行回收流動性時,股票等風險市場最先受到衝擊,甚至由於交易性資金的跨界流動,出現了資金流出股票市場反哺債券市場的現象。
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