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歷史上一輪完整的貨幣、經濟和物價小周期往往歷時3年,其中的緊縮小周期往往在1-1.5年左右。本輪緊縮小周期自2009年12月開始,可能持續到今年底、明年初。隨著經濟過熱風險、通脹風險三季度後逐步減弱,年底前後政策層面有望回歸寬松。對於下半年A股格局,我們判斷有可能體現出緊縮後期的走勢特征——築底、震蕩、回昇。由於三季度前期緊縮預期尚未消除,並面臨經濟數據下行、業績預期下調的考驗,市場多數時間可能以築底、震蕩為主。
經濟小周期向下
在地產調控、貨幣收縮、投資增速下滑背景下,可以看到下半年中國經濟小周期向下的特征比較明顯。與年初相比,調控政策缺乏持續緊縮的基礎,我們認為三季度後經濟過熱警報將逐步解除,通脹風險減弱,政策年末有望回歸寬松。
地產調控。房地產銷售、投資對信用擴張高度依賴,銷售額對房地產貸款規模的彈性為1.07,房地產投資彈性為0.99。按揭和開發貸的大幅收緊,將導致整個行業銷售收入和投資規模急劇萎縮。2008年四季度經濟危機曾導致居民房貸餘額急劇萎縮,一度出現同比負增長。本輪地產調控力度空前,購房按揭受到嚴格限制,整體房地產信貸收縮幅度情況可能較2008年嚴重;房價將顯著下跌,房屋銷售、投資大幅萎縮(可能出現單季銷售下滑50%的情形),房地產投資增速下調為17%,地產產業鏈需求直接受到大幅衝擊。
投資增速回落。以交運倉儲、水利環境投資為主的基建投資高峰已經過去,今年固定資產投資以在建項目為主,房地產調控和信貸回落對投資有顯著抑制,年內投資增速趨降,預計全年投資增長24%。除了地產產業鏈受到直接的需求衝擊外,房產、股票等資產價格大幅下跌,財富效應和貨幣擴張帶來的消費、投資需求也會顯著減少。下半年地方融資平臺的清理將抑制信貸和投資膨脹,加劇總需求衝擊。
出口弱於上半年。歐盟、美國、香港、日本、韓國是中國出口的主要目的地,佔出口總額的65%。這五個地區的經濟增長情況與我國出口增長緊密相關,甚至表現出一定的領先性。根據對五個地區的經濟恢復性回昇後步入低迷的判斷,預計下半年出口增速回落的幅度比較明顯。預測二、三、四季度出口同比增速分別為35%、25.4%、17.7%(全年26%)。
緊縮周期與股市表現
以2009年8月的信貸回落、2009年12月的房地產調控政策出臺為標志,新一輪政策緊縮小周期開始。1990年代以來,中國經濟出現過三個緊縮與擴張周期:1993-1995年、2004-2005年、2007-2008年是政策緊縮周期,1998-2003年、2005-2006年、2009年是政策擴張周期。
緊縮周期中體現了下述特征:首先,緊縮或擴張周期中,流動性、經濟增速與A股市場具有共同的方向性趨勢。其次,緊縮調控的背後,均存在投資過熱、通脹加速、信貸泛濫的共性特征。最近兩次,以房地產或股票市場為代表的資產價格泡沫現象顯著。第三,歷次緊縮周期持續時間在1.5年左右,符合3年一個經濟小周期的特征。第四,緊縮前期,股市出現急跌。調控政策密集出臺,投資者預期轉向;緊縮後期,股市陰跌、築底。政策力度減弱直至轉向中性,但實體經濟顯現降溫趨勢。比較例外的是2007-2008年緊縮周期,股指反常上漲,主要原因是外貿大幅順差背景下,緊縮政策沒有導致經濟和流動性指標回落,同時股市存在全流通的制度紅利。直至2007年12月次貸危機改變經濟與流動性預期,股市步入調整。
就目前市場而言,我們的判斷有二:一是估值風險相對釋放,估值底部漸行漸近。A股市場經歷二季度急跌後,估值風險得到相對釋放,滾動PE水平介於歷史均值與底部極限位置之間。動態PE歷史比較顯示,當前估值距離兩次歷史大底約有20-25%的差距,考慮到經濟基本面的差異,我們判斷本輪估值的實際極限支橕位大約距離當前點位10-15%左右。
二是業績下調成為新的潛在風險。目前全市場一致業績預期尚未顯著下調。主要權重、周期行業中除證券行業外,也並未出現業績預期修正。目前處於經濟回落周期,銀行、證券、石油、房地產、有色金屬等均面臨業績下調壓力。我們將2010年A股利潤增速由一致預期的37%下降10個百分點至25%。
選股遵循兩大維度
從A股市場各行業歷史表現看,經濟與流動性擴張期,順周期的中上游行業表現優異;反之,抗周期的下游消費類行業體現出領先優勢。下半年中國經濟面臨小周期回落,政策面轉向緊縮後期的環境,股市在重回昇勢前還要經歷築底、震蕩過程,在大類行業配置上我們傾向下游行業,以及符合經濟轉型方向的戰略新興行業。
基於估值與成長性均衡的原則,建議投資者從兩種維度進行選擇。首先,從確定性成長與高成長中選擇估值相對安全的行業,如醫藥、食品飲料、商業、旅游傳媒、家電、信息技術、電力設備與新能源;其次,從低估值中尋找增長相對確定的行業,如銀行、保險、電力。
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