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目前中國觀察人士普遍持有的一個觀點是中國存在『過度投資』。他們最經常引用的一個證據是中國投資增長迅猛,以及投資佔GDP的比重居高不下。但我們認為,簡單地根據投資的快速增長而判斷中國存在『過度投資』無異於因為一個人吃得多而判斷其『肥胖』。事實不一定如此,衡量投資適宜程度的更為恰當的指標應當建立在存量資本(如一個經濟體中資本存量與勞動力存量的比率)或投資效率(如增量資本產出率或資本回報率)。按照以上兩種標准(即資本存量及投資效率)中的任何一種來看,我們都能找出明顯的證據證明中國的投資無論從歷史上來看,還是從與各國的比較來看均不存在過度,未來許多年裡中國強勁的投資增長將得以持續。
有關中國的『過度投資』的一個時髦證據是其居高不下的投資佔GDP比重。2008年,該比重一度超過50%,不僅高於美國、日本、德國,而且高於本地區其他發展中國家的峰值。盡管目前尚無有關投資佔GDP最佳比重的理論基准,中國的這一指標居於各國之首被許多人認為是中國過度投資的一個強烈信號。我們認為,簡單地根據投資的快速增長而判斷中國存在投資過熱『無異於因為一個人吃得多而判斷其肥胖』。當然,事實不一定如此,如果胃口好是因為新陳代謝旺盛,則剛好是健康和活力的表現。
從投資流量來看,中國經濟似乎存在『過度投資』,但從資本存量來看,中國仍處於較低水平,並呈現出明顯的發展早期階段特征。2001-2008年,中國的增量資本產出率大致與臺灣和新加坡相當,但遠低於日本和美國。此外,中國的增量資本產出率自1990年代末以來就一直處於一個大致穩定的水平,即便其間投資增長極為強勁,仍未出現變差的跡象。這裡值得強調的一點是,增量資本產出率是一個結構性的概念,其作用是用以衡量一個經濟體單位GDP所需的新增投資的指標。一般而言,一個經濟體的增量資本產出率越高,其投資和生產效率就越低,因而並非好事。
企業家進行投資決策時依據的是他們對於所投資行業資本回報率的預期。因此,一個重要的相關變量是資本回報率。如資本回報率低或有所下降,則說明可能存在投資過剩。在一項有關中國資本回報的學術研究中,研究人員發現中國的資本回報率從1979-1992年間的25%左右下降到1993-1998年間的20%左右,在其後至2005年間一直保持在20%上下。這一研究結果與我們所估計的增量資本產出率情況是一致的。
證據表明,盡管投資增長迅速,但資本回報率並未出現實質性的下跌。高投資增長導致低回報的觀點是基於資本回報率的遞減法則得出的。但資本回報遞減法則對於有能力開展貿易的國家適用性不強。隨著物質資本和人力資本積累,一個國家可以將其產業結構轉變成資本和技術密集型,從而成為物質和人力資本密集型商品的出口國。只要它能夠保持資本密集型產品的出口,其資本積累的增長就不會導致資本回報率的下降。這就是東亞經濟『奇跡』的經驗。這些東亞經濟體原本是資本密集型商品的進口國,後來由於持續的資本積累和結構性轉型而成為資本密集型出口國。這些國家的高投資率和投資的高增長持續了三十多年。中國以前所未有的規模,已經開始邁向同一個方向。
對於發展中國家而言,追趕過程需要資本積累或高投資率,這些可以靠國內或國外的儲蓄加以支橕。長期以來,無論對於發達國家還是發展中國家,一個共同的特點是投資增長緊隨國內儲蓄的增長。中國的高投資率不能脫離其高儲蓄率單獨考量。儲蓄需要進行投資,無論在國內還是在海外。如果中國的投資回報率較高,則大量的儲蓄會在當地投資。大量儲蓄和高回報率的一個自然結果是高投資率。
雖然投資佔GDP的比重並不能說明投資的數量和質量是否適當,但中國相對較低的增量資本產出率和相對較高的資本回報率的確表明迄今為止,中國的投資效率還是比較高的。但是這並不是說中國的投資配置不當就是個無足輕重的問題。尤其需要強調的是,雖然85%以上的金融中介業務是由銀行業實施的,但是商業銀行的貸款行為並非完全商業化。此外,銀行存貸款利率仍處於行政控制之下,信貸的配給傾向仍較明顯(尤其是在中國經濟繁榮時)。這一外部因素表明我們不應忽略資本配置不當的風險。事實上,有關投資的配置不當的一個明顯證據是國有和非國有工業企業的總資產收益率之間的巨大差異。一般而言,資本配置不當的程度可以通過不同企業資本回報率的離差來衡量。如果不存在扭曲現象,各類企業的資本回報率應當大抵相同,至少同一行業中應當如此。最近,一項研究表明中國企業間的回報率離差遠高於美國企業,並得出以下結論:如果中國企業間的資本和勞動回報率的差距能夠被縮小到美國的程度,則中國制造業的生產力可以提高30%-50%。
中國經濟所面臨的主要挑戰是如何抓住『過度儲蓄』的機會窗口(這使中國得以實施各種大規模投資),通過更有效的資本配置為國家創造高質量的財富。中國必須理順價格體系和其他激勵機制。這將需要放松對能源和自然資源價格以及利率的管制,並推行與經濟的基本面相符的更靈活的人民幣匯率。
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