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上證指數震蕩區間從2009年8月的600多點逐步收斂到不足200點,已經不足以容納資金進行波段操作,因此可以明確說,A股市場維持窄幅震蕩的時間不會太長,應該已經到了進行方向選擇的時候。我們對於市場的觀點是震蕩上行。
任何經濟轉變都是在承前啟後,政策也在『調結構』與『防經濟二次探底』中搖擺。二季度,全球貿易戰紛爭的背景以及經濟和通脹環比下降的催化,為市場風格從成長向價值轉變提供了契機,周期性行業將具備階段性機會。
市場判斷:震蕩上行
流動性負面因素在逐步改善。除非經濟『二次探底風險』消除,否則央行下調全年信貸目標概率較小,因此信貸數據將從一季度的利空因素轉變為一個中性因素。全球經濟需求增量更多來自於新興市場,中國GDP在全球權重將顯著提高,資金流向新興市場預期將強化,盡管人民幣昇值與否仍存較大爭論,但是二季度昇值預期依然強烈。負利率對儲蓄活化有正面影響,民間資本從煤炭、鋼鐵等寡頭壟斷行業退出後的流向需要關注,海南地產爆炒實質上就是一個小市場難容大資金的問題。
票據對衝順利,通脹壓力下降,貨幣政策暫入平靜期。春節後4周央行通過公開市場已淨回籠資金累計達4150億元,且SHIBOR各期限利率均持續回落,充分表明公開市場對衝流動性效果很好,近期准備金率調整的可能性下降。食品價格和農產品價格延續了春節後的回落趨勢,2002年以來春節次月CPI環比均值為-0.5%,由此可見3月CPI數據不會很高,甚至可能低於2月,我們宏觀維持5月加息的判斷。流動性收緊預期下降、加息推遲以及貸款總量控制將令淨息差擴大,上述環境對銀行股構成階段性利好。
投資回落已在市場預期之中,但對產業拉動效應不容忽視。雖然中央財政刺激力度減弱,但一季度諸多區域振興規劃出臺,必然帶動地方政府基礎建設投資的大量開工;房地產投資增速3個月內仍將處於高增長期;而出口增速回昇也將促使工業企業投資上昇。從微觀數據看,鋼材、煤炭庫存已從高位開始下降,也驗證了開工情況良好。
印度加息可能造成短期震蕩,但不會引發趨勢逆轉。從全球的流動性來看,美國和歐洲仍維持低利率,日本在進一步放松貨幣,在經濟進入反彈階段,新興市場的加息可能使得外資流入壓力增加。雖然周五美元指數上漲,但美元兌港幣在下跌,說明流入香港的資金並沒有發生變化。從當前A股與美股的相對估值及A-H溢價指數看,A股估值並未偏高。
投資主題:周期
我們認為,二季度周期性行業可能具備階段性機會。邏輯在於:
首先,二季度CPI同比逐月昇高,這將使得名義工資增長低於CPI漲幅,實際工資收入下降,這樣勢必會影響消費增速,進而影響可選消費品的需求增速。
其次,『調結構』對於2010年來說更為現實的是投資結構調整。外需驅動經濟增長下的投資,更多是『兩高一資』行業自身的投資和產能擴張;而內需驅動經濟增長下的投資,更多是區域振興下的基礎建設和保障性住房建設。周期性行業自身的資本支出仍在嚴格限制。
第三,美元指數下跌改善風格輪換的外部環境。美元大概率是震蕩,甚至不排除下跌,不僅在於隨著希臘政府宣布一系列財政赤字削減計劃使得歐元區風險溢價開始下降,更在於美國經濟增速環比下降,而歐元區經濟增長可能提速,以及美國經常賬戶赤字的GDP佔比遠比歐元區高。這將為周期性行業階段性企穩帶來較好外部環境。
此外,鐵礦石漲價並非周期性行業的利空因素。中國是全球鐵礦石最大的買家,國內鐵礦石需求連年增加,對外依存度不斷上昇,2009年已經接近70%,鐵礦石漲價對相關行業影響較大。我們從以下幾個方面分析了鐵礦石價格變化對相關行業的影響:
其一,鐵礦石國內現貨價、進口現貨價、協議價走勢基本一致,鋼材的價格和礦石價格走勢也趨同,這說明國內鋼廠對成本有比較大的轉嫁能力。從鐵礦石庫存和價格走勢看,庫存波動略小且先於價格上昇,這在一定程度上平滑了成本壓力。
其二,鋼鐵板塊的超額收益與鋼材價格和鐵礦石價格均表現出較好的正相關性,這至少說明,鐵礦石漲價不是制約鋼鐵板塊的決定性因素。
其三,鋼鐵的下游行業汽車、機械的相對收益與鋼價並沒有呈很強的負相關,鋼價可能是汽車、機械板塊相對收益的階段性重要因素,但不是長期決定因素。
其四,作為鋼鐵的共同原料,焦炭與鐵礦石價格走勢一致,同時焦煤行業超額收益與焦炭價格高度正相關。
其五,鐵礦石的運輸價格——BDI上漲領先於鐵礦石價格,而待鐵礦石價格大幅上漲後出現明顯回落,這主要源於在漲價預期明確的背景下,鐵礦石進口需求旺盛推高運輸價格,從鐵礦石的庫存先於價格啟動也驗證了運價先漲的邏輯。同時,航運板塊相對收益與BDI高度正相關。
基於以上分析,總體結論是:鐵礦石漲價對周期性行業並非利空;相反,較強的成本轉嫁能力可能支持鋼鐵和焦煤板塊實現超額收益;BDI在鐵礦石漲價初期有望上漲,從而推動航運板塊走強。
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