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3月份市場仍將維持現有的震蕩格局,從基本面來看不存在系統機會,也沒有系統性風險。而當緊縮預期兌現的時候,市場或許還會存在周期性估值修正行情。市場如果仍然存在著波段行情的話,其突破口當是周期性行業,這個選擇的最佳時期就是4-5月份。
3月市場保持震蕩格局
中國未來三個月的出口數據將直接說明歐美庫存周期第二峰是不是會真正出現。對經濟周期的直覺告訴我們,全球經濟和市場都已經進入到關鍵時刻。
在要驗證第二峰的時候,我們又觀察到了另一個現象,即世界經濟中的美強歐弱情形已經到達極致。去年四季度美國經濟數據的優異表現事實上就是庫存周期的第一峰,這也是美強歐弱格局及美元昇值的基本內因。而隨後出現的歐洲主權債務危機使得美強歐弱的格局達到極致,從而造就了美元的迅猛昇值。但是,隨著這一事件的短期平息,在歐元大幅貶值之後,美強歐弱的格局也在極致之後朝著另外的方向轉換。3月之後的市場開始面臨新的環境,而這是我們分析市場趨勢的出發點。
首先,就美國庫存周期的第二峰而言,其直接對國內的影響就是出口繼續回昇,如果這能成為現實,則國內的政策緊縮預期就會更強烈,因為此時在某種程度上存在著經濟和通脹同時向上的預期。在經濟向好與政策緊縮的博弈中,緊縮預期壓抑了經濟向好的衝動,從而使市場處處缺乏激情。
其次,出口持續向好可能加大人民幣昇值的壓力,從而對衝出口可持續性的預期,在經濟周期復蘇的後期,預期的兌現就是這樣影響著市場,從而不斷壓抑著市場的趨勢。與此對應的是,美元的波段昇值可能已經進入高位區域,市場已經預期美元沒有進一步的上昇動力,近期在美元高位橫盤期間,大宗商品的反彈走勢就直接說明了這一點,也許到了美元真正貶值之日,大宗商品的反彈走勢反而是到了盡頭。就美元可能停止昇值這件事情而言,他可能為人民幣昇值提供了一個壓力舒緩的時間點,因為此時如果人民幣選擇必須昇值的話,在美元貶值的時候昇值顯然可以盡量減小對出口的影響。
事實上,無論是政策緊縮還是昇值,對經濟都是一種緊縮效果。但是,這種緊縮是在經濟增長動力並不穩固且結構性通貨膨脹很嚴重下的緊縮,是一種無奈的選擇。在我們看來,中國經濟長期的昇值壓力在隨著由外需轉內需的經濟結構調整過程而減弱,更何況,隨著中國劉易斯拐點的臨近,勞動力成本優勢的喪失本身就將使昇值變得慎而又慎。
因此,雖然我們可以預期加息或者昇值的出現,但相信只能預期其出現一次,因此當這種預期兌現或者這種預期減弱的時候,纔是市場激情恢復的時候。我們認為,根據我們對前面歐美庫存周期和美元的分析,四月份之後或許一切都將漸漸明朗。由此我們的基本判斷是,三月份市場仍將維持現有震蕩格局,至少從基本面來看不存在系統機會,也沒有系統性風險。而當緊縮預期兌現的時候,市場或許還會存在周期性估值修正行情。
說得更遠一些,四月份之後也許是2010年的決戰時刻。因為目前市場的機會和風險基本都不決定於國內因素,中國經濟已經進入結構調整的均衡階段,我們基本無法從國內找到什麼趨勢性超預期或者低於預期的因素。
而就全球而言,二季度歐美庫存周期第二峰出現,實際上意味著全球2008年底以來的庫存周期的最高點,同時也意味著經濟周期由被動的庫存周期向主動周期轉換的開始。因此,第二峰出現與否及其強度真正決定了全球經濟2010年甚至未來兩年是否存在著系統性風險。
從這個意義看,我們已經面臨著方向性選擇。如果庫存周期轉換成功,盡管下半年會出現二次去庫存,但那只是一個擾動;如果庫存周期轉換不成功,相信那將是一個市場選擇方向的時刻。
周期股下一個突破口?
但我仍然相信美國庫存周期第二峰出現的必然性,從而,如果沒有系統性風險,接下來要討論的就是市場結構問題。當前的市場格局就是主題、創新和消費板塊估值高企,而周期股估值處於相對低位。
我們並不否認這種情形的合理性,因為復蘇的後半期就是這樣一個大家熱切預期新增長點,但又沒法立即兌現的過程,估值的結構性分化長期存在。但是,就當前的市場狀況而言,雖然創新和消費可以成為長期戰略籌碼,但是如果說短期絕對收益,它們不一定能夠超越周期性行業。所以,市場如果仍然存在著波段行情的話,其突破口當是周期性行業,因為在我們看來,除了估值優勢外,歐美庫存周期第二峰的出現還是會拉動相關周期性產品的價格,從而周期股在基本面上也有反彈理由,只不過要看市場是否理會了。
這個格局的根本在於,如果我們單純看短期超額收益,周期性板塊是一個博弈的選擇。而從全年的博弈來看,這個選擇的最佳時期就是4-5月份,因此,我們的分析並非說明這個博弈出現的必然性,只是一種邏輯上的推導。
從短期來看,這個邏輯還不能為市場所廣泛認同,所以我們仍然不認為創新加消費會出現深幅調整,而真正如我們所判斷的出現庫存周期高峰後緊縮預期兌現的時候,纔有可能出現這種局部風格上的轉換。這裡需要聲明的是,雖然戰略問題的判斷是可以斬釘截鐵的,但是戰術問題上的判斷往往只是一種思辨游戲,雖然這不是我們擅長的,但卻是2010年市場必須考慮的問題。
就短線來看,大部分投資者的選擇是持有其戰略性籌碼,這包括一些被認為具有核心競爭力的公司,或者是被認為具有戰略意義的行業,主要集中於創新和消費。但是這種情況肯定是有選擇的。從而市場會有一種套現的傾向,導致這種傾向的原因除了部分人認為某些主題會有其兌現的那一天,或者至少這些籌碼沒有持續的超額收益;還有一個重要的原因是,未來的布局依然不明朗,從而適當套現必然是主動的。基於我們對基本面的分析,在市場沒有系統性風險的時候,這種套現對市場的影響也是有限的。因此,市場暫時仍無法擺脫震蕩格局。
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