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A股市場在迎接第二次存款准備金率上調時的反映與第一次有著巨大的反差,一個簡單的結論是市場對於緊縮政策的反映已經十分平淡,盡管還沒有經歷過加息的考驗,但大致可以判斷股票市場運行對緊縮預期已經有了足夠的心理准備,再度出現大幅且快速下跌的可能性已經變得很小了,甚至可以預期如果加息等緊縮政策進一步出臺所伴隨的是良好的經濟增長數據,那麼市場反映邏輯有可能回到歷史上我們比較熟悉的狀態,即在整個經濟逐步進入上昇周期並迎來首次加息時,市場往往是表現較好的階段。如果我們以此為主邏輯來把握當前市場脈絡,那麼短期更細化的投資邏輯和股票市場新周期的長期路徑又應該是什麼呢?
毫無疑問,3月份是一季度的最後一個月,短期邏輯自然是圍繞一季度良好的運營數據。在我們看來,良好的運營數據目前看起來比緊縮政策的預期還要重要,因為緊縮預期是大家可以判斷且趨於穩定的,而良好的運營數據則是動態變化的,特別是當緊縮預期穩定決定系統性風險可控之後,尋找新的投資機會就成為更重要的事情。從運營數據來看,一季度特別值得關注的應該是兩大類產業:一類是終端消費品的快速增長,其中包括消費電子、食品飲料、紡織服裝等,這類產業運營數據的快速改善既得益於內需的持續增長,也得益於外需在同比層面的顯著改善;另一類是為消費者和工商業者提供綜合服務或支持性的產業,主要包括交通運輸和農業生產資料(化肥),我們認為交通運輸是更值得關注的,其中航空、機場、公路兩大產業處於快速恢復增長中,類似航空公司的客座率已經達到了很高的水平;而航運、港口等與國際貿易復蘇關系密切的則正在走出低谷,而他們一旦走出低谷則增長彈性很大,在分季度的盈利水平方面就會表現的很出色。
關於緊縮政策力度變化,現在等待的主要是什麼時間第一次加息。盡管這是一個可預期的政策變化,但所有周期性產業的估值水平還是被壓制到一個顯著低於市場的區間,或者說和歷史估值波動區間比也處於中樞之下。顯然,周期性產業的反彈從邏輯上推斷需要等待加息政策的明朗化,那時也許會基於低估值而產生一次交易性機會。但是,從中國經濟增長模式轉型的方向來看,以『資源和資產』為核心的投資理念在未來的投資邏輯中會隨著經濟增長驅動力的轉變而逐步淡化。
2006年到2007年牛市最具代表性的投資品種是金融、地產、有色、煤炭,概括而言就是『資源和資產』,一直到現在為止大部分的資產重組都是以注入『地產和礦山』為主要表現形式的,這種投資模式是和過去中國以消耗『資源和資產』的經濟增長方式密切相關的,在這一增長過程的最後階段,『資源和資產』的價格獲得了大幅重估,但全球性的金融危機正在逐步終結這一進程。經濟增長模式的轉型已經是不可回避的問題,這不僅僅表現在中國,也表現在全球,全球都需要尋找新的增長驅動力。
對於全球的新增長動力我們目前還看不清楚,但對中國這樣一個傳統產業和新興產業並存發展的二元經濟體而言就清晰得多,既有傳統產業依賴技術昇級的發展路徑,更有創新型產業加快發展的巨大空間,這也應該是股票市場下一輪投資周期的主線。自2009年下半年開始,國家在各種層面反復強調創新型產業的發展,新能源、新材料、物聯網、生命科學、海洋資源和空間資源的開發與運用等成為創新產業發展方向的代表。這些目前看起來似乎還有些遙遠的產業其實離我們越來越近,因此站在經濟轉型的高度考慮中長期的投資邏輯,科技股在十年之後出現輪回或許是值得我們關注的。
那麼,自然會有投資者用2000年網絡泡沫的教訓來質疑創新型產業股票偏高的估值,但在我們看來現在的創新型產業在新技術產業化和商業模式推廣方面要遠遠好於當年的網絡產業。即使是當年浮在空中的網絡股今天已經生機勃勃,中國的網絡企業湧現出了騰訊、百度、阿裡巴巴、攜程、盛大等具有紮實商業模式的企業,這說明技術進步一旦和商業模式有機結合,成長的潛力和空間是可以預見的。今天,我們再來看看中小企業板和創業板的各種企業,也許技術不是全球領先的,也許商業模式不是首創的,但卻已經代表了未來的方向,也已經表現出了業績層面的高增長態勢。因此,我們相信在中小企業板和創業板中聚集的創新型產業未來必定湧現出大量類似蘇寧電器這樣的高成長企業。在這一基礎上再來審視估值壓力,或許我們看到的估值高是以『資源和資產』類產業估值為基准的,而不是以這些產業和產業中的隱形冠軍的成長性為基准的。
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