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國內經濟復蘇趨勢確立將推動上市公司業績面繼續向好,美國經濟回暖也將積極提振我國出口;與此同時,未來貿易順差、熱錢流入和居民儲蓄的活期化將會支橕國內流動性,而短期政策不會出現方向性調整。因此,我們認為8-9月份A股市場在震蕩整固後依然有望上行,行業方面看好出口、中游、地產和保險。
外圍復蘇提振中國出口
綜合各國近期的經濟表現,我們認為,全球經濟的轉折點已然確立,此後的上行趨勢將更為穩固。在8月的第1周,美國公布的諸多數據均顯著向好,經濟面好轉的形勢已經從領先指標全面擴散至領先、同步及滯後指標;澳大利亞就業人口、當周澳儲行對經濟的樂觀預期以及對2季度GDP增長的上調都顯示澳大利亞將是最先進入經濟周期復蘇階段的工業國家;而即便是恢復最為滯後的日本,上周也顯露好轉跡象。
無論從房地產市場、庫存狀況還是消費者的潛在能力出發,未來1-6個月美國經濟的短期向上趨勢將十分確定,將通過補庫存-訂單-進口的鏈條積極提振中國出口。
本輪全球金融危機區別於以往幾輪周期最大的不同是沒有出現大規模的貨幣危機,這使得全球貿易仍在一個比較高的規模上運行。以中國制造業所處的地位來看,目前正呈現國際制造業加速向中國集中的態勢,體現在中國出口在全球貿易中的份額迅速提昇。全球制造業轉移將在中期內助推中國出口恢復增長,並且具有可持續性。這一方面將改善中國制造業企業的業績,另一方面外匯佔款的增加將帶來流動性的進一步改善。
另外,未來美元的主導因素將從現金資產功能中避險情緒與風險偏好的博弈,換擋為經濟增長和利率前景。鑒於經濟周期中美元本位制的缺陷仍在,預計類似前期的快速下跌已過,未來將呈『螺旋式』下跌形式,將對中國等新興市場產生重要影響。一方面貿易順差提昇企業業績,另一方面帶來國外資金進一步改善流動性,國內資產價格將受到雙重推動,房地產和資源品行業將受到深遠影響。
政策基調難改寬松環境
從近期的政策環境來看,貨幣政策的微調已經開始,但並非寬松政策的明確轉向。央行已經明確表示開始通過公開市場回籠資金,對貨幣供應進行微調;同時,中央一再表態堅持積極財政政策和適度寬松貨幣政策不動搖。兩者並不矛盾,基於通貨膨脹預期的貨幣政策微調不代表政策的明確轉向。真正的轉向應表現為央行動用價格手段調控貨幣供應,同時政府開始收緊財政政策。
我們認為,當前的貨幣政策微調難改寬松貨幣環境,出口轉好帶來的貨幣被動投放與存款活期化將是主要原因。2002年貨幣政策微調沒有改變貨幣寬松環境,一個重要原因就是當時外貿順差急速上昇帶來的國內貨幣被動投放。而近期,美國等一系列發達國家經濟基本面的轉好給出口帶來向好預期,一旦出口順差有所恢復,外匯佔款增加帶來的貨幣投放又將對寬松貨幣環境構成支橕。另外,存款活期化也將為流動性帶來支橕。雖然從增量角度看貨幣增速已經超過歷史最高水平,可是一旦存量儲蓄的活期化趨勢形成,將對市場流動性帶來有力支橕。
物價水平的快速攀昇將成為政策轉向的促發因素。對於我們密切關注的私人投資、企業盈利、就業與必須消費品增速四個指標,前兩個與PPI密切相關,後兩個與CPI密切相關。受到投資拉動的中游企業業績和私人投資有望在四季度出現好轉,PPI的見底回昇是重要標志。而CPI則在很大程度上代表了居民收入和必需品消費的情況,預計將在2009年四季度見底回昇。由此,我們判斷在PPI和CPI見底企穩並呈現明確上漲勢頭時期,政策明確由『松』變『緊』的概率將加大,這一時間段很可能出現在2010年一季度。
信貸減速不足為懼
前期投資者重點關注信貸增長,並認為信貸增速的下降會給股市造成嚴重的負面影響。對此我們持不同意見,並提醒貿易順差、熱錢流入和居民儲蓄將是未來需要特別關注的三個流動性指標。
我們認為信貸資金一直不是股市資金的直接來源,而是實體經濟預期改善的來源,這從2008年開始股市大幅下挫,但銀行不良貸款率並沒有上昇的事實上可以得到驗證。信貸增速下降確實會帶來M2增速的下降,但M1增速與股市的關聯更為緊密,而且M2與M1增速的變化方向有時會出現背離。比如1999年和2006-2007年,在M2增速下降的同時,M1增速卻在上昇;由於M1增速基本與股市同步,所以在信貸收縮的同時,仍出現了流動性充裕的大牛市。
從國際層面看,國內的資產周期不僅僅只受國內流動性的影響,而且受到全球流動性的影響,這個流動性可能直接進入股市,也可能通過順差形式進入銀行體系,這將使得銀行放貸意願上昇。此輪中國經濟復蘇的態勢依然是國際資金配置的首選之地,國際流動性增加將抵消國內政策微調帶來的信貸資金減少。倘若未來1-2年全球制造業產能向中國加速集中,那麼這個階段持續進入中國的貿易順差和熱錢將對中國市場產生深遠的影響。
另外,存款活期化將大幅提昇市場資金充裕程度,是未來尤其值得關注的指標。目前,與股市密切關聯的M1增速已經達到歷史高位,一些投資者對其能否進一步上昇存在疑慮,但存款的活期化將有力地充裕資本市場的資金面,其代表性指標是M1與M2增速差。從歷史走勢看,M1-M2增速差與股指吻合較好,特別是在經濟上行時期。同時,M1-M2增速差與存款利率與通脹率之差表現出了較大程度上的同趨勢變化。
從實際定存收益率判斷,未來存款將呈現活期化趨勢,並從資金面支橕股指。根據我們預測,未來通脹水平將逐步昇高,並在今年四季度見底。而根據『政策超調』邏輯,在經濟沒有明確企穩的時期,基准利率的調整一定會滯後CPI的見底回昇。這將導致實際定存收益率逐漸下行,機會成本的減少將加大存款活期化趨勢,並從資金面對股指上行構成支橕。
震蕩整固後依然上行
我們認為8-9月份A股市場在震蕩整固後市依然有望上行。在資產周期和經濟周期的雙周期定位框架下,可以從經濟復蘇、流動性、政策、業績四個角度來綜合判斷市場走勢。
從經濟復蘇看,未來需要關注出口恢復的程度,我們認為美國房地產市場回暖和制造業補庫存的需求將有利於我國出口增速回昇,勞動力成本和幣值因素會加大我國出口優勢。
從流動性看,無需擔心國家微調信貸政策就會失去流動性,我們認為信貸資金只是在經濟復蘇初期起到預期恢復的功能,並不是股市資金的直接來源,未來貿易順差、熱錢流入和居民儲蓄的活期化將會支橕國內流動性。
從政策看,我們認為在私人投資好轉、微觀企業盈利轉好、居民就業穩定和消費穩步增長等四個經濟指標明確轉好之前,政策取向不會出現方向性調整。
最後,8月份開始PPI見底回昇以及房地產投資增速加快將提昇A股上市公司業績,出口的進一步恢復也將提高制造業的利潤水平,從而有效地支橕市場的估值。
未來兩個月『流動性+經濟復蘇預期』依然是我們篩選行業的標准,『周期+金融』始終是我們堅持的方向,因此選擇布局中游、出口和保險、關注上游。重點看好的行業是中游行業(工程機械、玻璃、水泥、鋼鐵中的板材)、出口相關行業(電子、造紙、工程機械)、大金融(地產、保險)和可選消費品中的汽車,可以關注上游資源品(銅和鋁)。具體推薦的股票組合是萬科、中國平安、一汽轎車、三一重工、山推股份、福耀玻璃、海螺水泥、冀東水泥、武鋼股份、生益科技、長城開發、博匯紙業、鹽田港和中海集運。倘若有色金屬板塊大幅回調,可以關注雲南銅業和雲鋁股份。
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