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紫金礦業(601899)繼續受惠於黃金行業高景氣和銅行業景氣的回昇,『量增、控本、價漲』三大因素將支橕公司09年業績保持較快增長,而核心競爭力和行業周期性調整有助於公司實現低成本擴張。鑒於公司業績增長確定同時相對A股可比公司低估,給予其14.35元的目標價和『推薦』投資評級。
競爭優勢助力擴張
豐富資源、領先技術和最低成本構成了紫金礦業的核心競爭力。公司具備豐富的資源儲量,而技術和成本優勢最終也將轉化為外延擴張的能力,共同保障了公司產量增長的持續性,而量增則構成了公司業績增長的實質性引擎。
紫金礦業過去幾年的高速發展是資源高速擴張和有色金屬牛市共同作用的結果,但不可否認,公司獨特的技術優勢使得其資源擴張的競爭力遠超其他公司。公司在低品位氧化金礦、低品位銅礦、微細浸染型難處理金礦、復雜硫化銅金礦選冶技術方面的突破,使許多原不能開發或沒有開發效益的呆礦資源得到成功開發利用,不僅填補了行業技術空白,支橕了公司各礦山的開發,同時為公司未來控制和開發其他低品位、難處理礦山提供了可靠的技術准備,已成為公司核心競爭力的構成要素之一。
另外,公司自身擁有強大的地質勘察能力,為尋找和發現新的儲備資源提供了保障。公司的生產成本優勢也非常突出。公司在生產規模、工藝、理念等方面領先決定其生產成本遠低於國內同行,甚至在國際上也處於領先地位,這使得公司在金屬價格下行時的抗風險能力較強。
截至2008年末,公司的黃金儲量達701噸,銅儲量達964萬噸,鉛+鋅528萬噸,鉬39萬噸、鎳66萬噸、鐵1.68億噸、鋁土礦4397萬噸,並且在過去的5年裡,資源的復合增長率都高於20%。資源是公司發展的基礎,所以資源擴張仍是未來工作的重中之重。由於公司在全球經濟危機來臨之前進行了股權融資,目前具備進行擴張的條件,很有可能成為此輪危機下的受益公司。
未來,公司的發展目標將是綜合性礦業公司。公司目前的業務結構仍是以黃金為主,但考慮到未來的發展空間及多元化平滑風險的需要,公司的定位是發展成國際化綜合性礦業公司,尤其在未來三年公司的基本金屬業務的發展遠快於黃金業務。
貨幣屬性支橕金價
未來黃金價格仍將保持強勢。充裕的流動性引發的通脹預期、量化寬松導致的美元貶值預期將帶來黃金的高投資需求,支橕金價走強。另外,基本金屬價格也已處於見底回昇軌道,公司的工業金屬產品也將受益。
黃金價格的影響因素很多,但現階段由其貨幣屬性主導,貨幣屬性反映在黃金投資需求的變化上。美元走勢、宏觀經濟狀況、國際金融環境會直接影響黃金的投資需求。從2008年3季度全球性的金融危機集中爆發後,由於全球的流動性緊縮大宗商品的價格出現暴跌,黃金的價格也不可避免出現了調整,但當時由於國際金融體系不穩定,黃金的避險功能使得其投資需求增加,所以金價的下跌幅度遠小於其他大宗商品。而現階段隨著全球經濟逐步探底回昇,雖然避險需求有所回落,但全球充裕的流動性導致的未來通脹預期和美元貶值趨勢會使得黃金的投資需求居高不下,另外,外匯儲備多樣化、黃金的供應難以增長、生產成本上昇也都有利於金價保持強勢。
基本金屬價格也已於2008年末見底,下游行業逐步景氣回昇。從年初開始,金屬價格在充裕流動性的推動下出現了小幅反彈,後續經濟數據逐步好轉,尤其是中國經濟率先企穩,使得金屬價格得以持續上昇。我們認為雖然經濟復蘇的過程可能會有反復,金屬價格的上漲也較充分,有可能出現階段性的調整,但是從中長期看,金屬價格仍然會在宏觀經濟逐步復蘇的大背景下逐步走高。
2000年—2007年紫金礦業實現了淨利潤年均增長76%的奇跡,這得益於公司規模擴張和金屬價格上漲的雙重推動。隨著公司規模的擴大和金屬價格的周期性回歸,未來的增長速度不可避免地要放慢。我們預測公司2009年和2010年的EPS分別為0.28元和0.34元,其中黃金業務分別貢獻0.20元和0.22元,基本金屬分別貢獻0.08元和0.12元。參考A股黃金公司平均估值,取2010年35倍PE計算公司黃金業務合理價值為7.7元/股;從資源角度對比A股公司,公司的基本金屬業務估值為6.65元/股。公司的合理估值應為14.35元/股,給予『推薦』的投資評級。
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