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如果說華爾街投行的相繼倒閉是基於美國的金融戰略,只是說明了華爾街投行倒閉的必要條件,而華爾街投行倒閉是符合美國利益的安排,則揭示了投行倒閉的充分條件,因為經濟基礎決定上層建築,利益取向左右著戰略選擇。
2008年9月15日開始的一周,美國投資銀行業發生質變:雷曼兄弟申請破產保護,美林被美國銀行收購,高盛和摩根斯坦利轉型為銀行控股公司,加上之前倒下的貝爾斯登,華爾街排名前五位的投資銀行相繼破產或轉型,《華爾街日報》稱"長久以來世人熟知的華爾街神話終結"。華爾街怎麼了?華爾街投資銀行還能恢復往日的風光嗎?筆者擬從國家戰略的高度,把華爾街投資銀行危機放在美國國家利益的視野之內對這一問題加以研究。
華爾街投行的倒閉是美國金融戰略的體現
美國對基本金融制度的選擇往往體現出了其國家金融戰略。在美國證券市場發展史上,在不同的歷史時期,為了實現不同的戰略目標,美國確立了不同的證券法律制度。
美國獨立戰爭後的150多年中,美國政府對金融企業經營范圍乾預較少,金融市場准入門檻較低,一直實行混業經營的自由銀行制度,證券市場主要依靠"梧桐樹協議"等自律規則和執業標准進行自律管理,沒有確立清晰的國家證券戰略以及金融戰略。
20世紀30年代的"大蕭條"粉碎了初級階段混業經營的夢想。為擺脫經濟危機,時任總統羅斯福推行新政,對美國銀行制度進行整頓和改革,頒布《緊急銀行法》、《存款保險法》,將美國各銀行的存貸業務納入美聯儲、聯邦存款保險公司和貨幣監理署的多重監督之下,結束了美國的"自由銀行制度"。期間陸續出臺了1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1935年《公共事業控股公司法》等,政府開始對證券發行與交易進行監管。1933年美國頒布的《格拉斯-斯蒂格爾法》,對金融業實行嚴格的分業經營和分業監管,禁止商業銀行經營證券業務。這些規定明確了美國金融戰略,確定了金融行業分業經營的基本業務制度。這在一定時期內降低了美國金融市場的風險,在支持經濟的發展、維持美元的國際地位等方面都發揮了重要的作用。
20世紀80年代後期,美國的分業經營體制受到了極大的挑戰。在分業經營體制下,傳統銀行業業務創新能力受阻,競爭力不斷降低。一直實行全能銀行制的歐洲大陸國家的混業經營模式,對美國商業銀行的國際競爭力提出空前的挑戰。美國商業銀行越來越覺得有必要繞過分業經營的制度框架,銀行控股公司也就應運而生並得到了迅速發展,成為繞過監管從事包銷證券、代理保險、房地產經紀管理諮詢的有效途徑。但是美國《證券法》和《格拉斯-斯蒂格爾法》仍然是美國商業銀行發展的壁壘。這就決定了美國必須對其金融戰略進行調整。1999年11月4日,美國參眾兩院分別以壓倒性多數票通過了《金融服務現代化法》,廢除《格拉斯-斯蒂格爾法》的核心條款,允許並提倡銀行業、證券業和保險業之間的混業經營,加強金融機構之間的競爭;繼承並強化將金融服務業與工商業嚴格分離的美國金融法律傳統;建立美聯儲理事會和財政部長之間的協商制度;加大對消費者的保護力度;加大對小企業和農業企業提供金融服務的力度;等等。1999年11月12日,時任總統克林頓簽署了這一法案。這就為華爾街下一步的發展明確了政策導向,確立了混業經營的華爾街新規。
可見,在投資銀行面臨破產保護時,雷曼兄弟破產、貝爾斯登和美林被收購、高盛和摩根斯坦利轉型為銀行控股公司等,表面上看是美國政府的一次次執法行動,但實質上,這些都是出於美國早已確定的金融制度安排,只不過是在2008年的特定時點上比較集中地體現了出來。華爾街投行的倒閉踐行了克林頓總統簽署《金融服務現代化法案》時所稱的"它將帶來金融機構業務的歷史性變革"的戰略導向。
華爾街投行的倒閉符合美國的利益取向
如果說華爾街投行的相繼倒閉是基於美國的金融戰略,只是說明了華爾街投行倒閉的必要條件,而華爾街投行倒閉是符合美國利益的安排,則揭示了投行倒閉的充分條件,因為經濟基礎決定上層建築,利益取向左右著戰略選擇。
華爾街投行倒閉是博取美國利益的內在要求
全球化和市場化的發展歷程表明,只有通過壟斷纔能博取金融市場的超額收益。從收益上看,金融機構追求范圍經濟,不斷擴展金融網點資源,增加金融客戶資源,提昇金融市場競爭力,取得金融資產定價權;從成本上看,金融機構追求規模經濟,充分發揮多個金融市場的綜合優勢,對衝或規避金融各子行業的周期性、階段性風險,做到"不把所有雞蛋都放在一個籃子裡",建立防范和化解風險的長效機制。
《格拉斯-斯蒂格爾法》實施後的66年中,全球經濟一體化和金融國際化不斷推進;1971年布雷頓森林體系瓦解後,金融領域開始向多極化方向發展。為了提高本國金融業的國際競爭力,美國從20世紀80年代開始放松金融管制。1987年4月,美聯儲重新解釋《格拉斯-斯蒂格爾法》第20條款,允許花旗銀行、J.P.摩根和銀行家信托公司等一些大銀行通過設立附屬公司開展承銷商業票據、市政收入債券、抵押擔保債券和資產支持證券等證券業務;1996年,貨幣監理署允許銀行直接通過設立經營性附屬公司的形式開展非銀行業務。隨著不同層次的行為主體形成遞增的收益曲線與遞減的成本曲線的預期,混業經營的制度實踐開始啟動。1998年4月,美國花旗銀行與旅行者集團合並,合並後的花旗集團集銀行、證券、保險業務於一身,突破了混業經營的限制。所有這些,從微觀層面和行業層面滿足了金融機構的內在要求。
1997年5月,美國時任財政部長魯賓代表克林頓政府向國會提出取消銀行業、證券業和保險業經營的限制等金融體制改革建議。1999年11月4日,美國參眾兩院通過的《金融服務現代化法案》上昇為博取美國利益的法定許可制度。因此,美國華爾街投行的倒閉,一方面能夠在全球范圍內逃廢美國債務(僅雷曼兄弟破產就逃廢了6000多億美元負債),另一方面,通過破產與轉型,壯大相互參股的金融控股公司,准備與以德國為代表的全能銀行、以日本為代表的異業子公司模式展開新一輪的競爭,在全球范圍內博取美國混業經營改革紅利和金融控股比較優勢的制度紅利。
華爾街投行倒閉是美國經濟止損的最優策略
美國"9·11事件"後,為了穩定市場,美國政府出臺了一系列措施:美聯儲連續降息13次,擴張市場的流動性;住房貸款免交所得稅,住房政策向低收入家庭和少數種族傾斜,將流動性導向了住房抵押貸款;住房抵押貸款證券化後可以打包出售,市場參與者在追求更高收益的同時,沒有必要對風險進行充分評估以及履行相應的盡職責任。這些都搭建了次貸風險的制度基礎,成為次貸危機的誘因。
次貸危機爆發後,證券行業由於害怕風險,競相甩賣資產,引發恐慌性殺跌,資產價格一再跳水;次貸產品的杠杆機制和傘狀結構,通過乘數效應和蝴蝶效應自我強化,加劇了危機的程度,增加了市場的風險厭惡。世界主要金融市場的信用價格急劇攀昇,iBoxx指數從60個基點攀上95個基點。"信心比黃金更重要"。美國金融市場的主要矛盾轉化為金融資產的安全性,矛盾的主要方面表現在投資銀行的高杠杆系數。這就說明,通過"去杠杆化",使投資銀行業止損,減小投資銀行業非系統風險成為美國經濟止損的最低綱領;而"三十六計,走為上",通過"去投資銀行化",使華爾街投行倒閉,使金融系統止損,防止國民經濟發生系統風險,成為美國經濟止損的最高綱領。
華爾街投行倒閉後美國的後續安排
華爾街投行的倒閉遠不是故事的結局。事實上,金融系統的使用價值是安全性、流動性和收益性。從恩格斯的"生存"、"發展"、"享受"的需要層次看,金融系統的安全性關系到是否存在利益的"生存"屬性,"穩定壓倒一切",安全性處於首要的地位;金融系統的流動性關系到利益實現快慢的"發展"屬性,"遲得不如先得",流動性處於其次的地位;金融系統的收益性關系到利益大小的"享受"屬性,"多多益善",收益處於再次的地位。也就是說,金融系統的效用函數是在風險一定的條件下利益最大化,要求安全性第一,流動性第二,收益性第三。這就說明,美國當前的工作重心是風險處置。照此推理,華爾街投行倒閉還只是處置了投資銀行業的風險,還沒有處置其金融行業的風險,還沒有解決金融行業的安全性問題,這就決定了美國下一步必然會有後續安排和必要舉措。
銀行國有化是美國的下一步策略
當前,美國的金融危機仍未見底,並向實體經濟傳導。金融市場的主要矛盾突出表現為金融系統的安全性,矛盾的主要方面集中表現在金融機構的資本充足率不夠;奧巴馬總統在美國國會聯席會議講話時強調,除非核心的金融業穩定下來,否則美國經濟的復蘇不會真正到來。
要樹立市場對金融機構的信心,華爾街投行倒閉只是制度安排的第一步,因為華爾街投行倒閉只是改變了金融機構的經營機制,實現了"去投資銀行化"和"去杠杆化",微觀上化解了個別金融機構的風險;下一步更重要的,是通過信用增級,運用國家信用,重構所有權結構,全面或部分實行國有化,防止宏觀上的系統性風險。
最近,美國財政部、美聯儲等五大金融監管機構開始實施新金融穩定計劃,主要包括大型銀行開展"壓力測試"和政府轉股計劃兩大舉措。美國政府對大型銀行的"壓力測試"重點檢查資產總額在1000億美元以上的花旗銀行、美國銀行等19家大銀行。一旦某家銀行未能通過"壓力測試",又無法從民間募得資金,政府將通過購買"強制性可轉換股"的方式對銀行注資,國有化商業銀行以確保所有大型金融機構的生存能力。盡管美聯儲主席伯南克在國會聽證時認為美國大銀行沒有必要被國有化,5月7日公布的"壓力測試"結果也表明美國銀行業實際狀況比很多人原來預想的要好,目前國有化商業銀行還沒有付諸實踐,但是國有化商業銀行的觸發機制已經建立,觸發條件正在具備。
如果美國國有化商業銀行的策略仍未奏效,不能處置金融系統風險,那麼再下一步的策略就剩剝離風險,對美國金融機構進行"外科手術",成立"有毒銀行"購買金融機構的"有毒資產",徹底切除美國金融業的系統風險。
華爾街投行還將螺旋式歸來
如果將美國的金融戰略納入到現代投資組合理論分析,其歷史脈絡就一目了然了。根據現代投資組合理論,美國金融系統的目標函數是在一定的風險條件下追求收益最大化,約束條件是不同市場條件下銀行類、證券類、保險類資產的風險收益的比價關系,各類資產配置的調節表現為美國金融戰略的調整。
20世紀30年代的"大蕭條"時代,紐約股市崩潰,證券類資產的風險不斷釋放,道瓊斯30種工業股票平均價格指數從1929年9月的最高點386點暴跌至1932年11月的41點。美國國會銀行調查委員會調查發現,商業銀行經營證券業務和保險業務,造成短期負債與股票、債券等長期資產之間比例嚴重失衡,混業經營的金融業局面急需調整。《格拉斯-斯蒂格爾法》對金融業實行分業經營制度,崛起了一個獨立的投資銀行業。
次貸危機爆發後,美國股市再度大幅下跌,衍生證券類資產的風險大幅釋放。據ABX指數顯示,2006?2007年發行的BBB級資產抵押貸款證券(ABS)價值只剩10%?30%,AAA級次貸ABS價值普遍只剩65%?80%。初步統計,2007年前11個月,8822個住房抵押貸款證券(MBS)、11892個抵押債務憑證(CDO)被主要信用評級機構調低信用等級。這就要求減少高風險的衍生類資產,增加低風險的流動性資產,要求金融系統"去杠杆化"、"去投資銀行化",美國只好放棄世界頂禮膜拜的華爾街模式。
一旦美國金融危機見底,美國金融市場反轉,外在的競爭壓力和內在的利益最大化天性,會要求美國再度調整其金融戰略:堅信不承擔足夠的風險就是最大的風險;高配高風險高收益類金融機構,拋棄固守經紀、承銷、財務顧問的傭金和賺辛苦錢的金融控股的"表外業務"模式,挖掘高杠杆、主要賺取差價的獨立的"精品投資銀行"的"表內業務"模式;依靠專業化、集中度在全球范圍內最大化發揮直接融資對間接融資的比較優勢,再現"渦輪資本主義"的華爾街新貌,實現華爾街投行的螺旋式歸來。
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