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上周四,停牌將近一個月的廣州冷機(000893)公布了整體資產置換計劃。值得關注的是,即將置入的國內最大的民營大豆壓榨企業——廣州植之元公司,業績卻有點『難以置信』:2008年1-8月公司淨資產收益率即高達108%,預計全年將超過133%。而同時發布的盈利預測承諾,廣州植之元2009年盈利金額不低於2億元,折算淨資產收益率超過80%,否則大股東將補齊差額部分。
不就是一臺榨油機嗎,哪來這麼高的淨資產收益率?況且,今年以來大豆價格連續暴漲之後暴跌,許多大豆加工企業因此損失慘重,舉步維艱,作為民營企業的廣州植之元憑什麼誇下如此『海口』?與此同時,公司目前資產負債率高達83%,在國際金融危機的衝擊下,公司是否會面臨巨大的財務風險?公告一出,隨即引來無數質疑聲。
套保風險管理定成敗
對於投資者的諸多疑問,接受記者采訪的廣州植之元公司總經理侯勛田並沒有立刻回答,他首先對大豆加工這一有上千年歷史的傳統行業做了一個系統介紹,希望記者能換個視角看待公司,對公司所屬行業有一個全新的認識。
隨著國內人民生活水平的提高、由『吃飽』到『吃好』的轉變,上千年來被視為經濟作物的大豆迅速轉變成為主要的基礎性糧食作物。2007年國內大豆壓榨量達到3400萬噸,比2000年的1977萬噸增長了72%。同時,大豆進口量急劇增加,自從1996年我國成為大豆淨進口國以來,12年增長了40倍。
龐大的進口量,最終帶動了交通便利的沿海地區大豆壓榨企業的興起。1999年成立的廣州植之元正是借助這一有利時機,迅速發展壯大。公司目前擁有南沙、新塘兩個生產基地,大豆原料100%依靠進口,日加工大豆能力為7,800噸,年大豆加工能力220萬噸。2005-2007年公司大豆實際加工量分別為60.47萬噸、90.07萬噸和127.95萬噸,年平均增長率高達45.47%。公司2007年實際進口大豆加工量排在中糧控股、新加坡益海、美國嘉吉之後,為國內第四大油脂加工企業。中國本土進口大豆加工企業中,排在中糧之後為第二大企業,也是規模最大的民營大豆加工企業。2007年公司在華南市場僅次於美國嘉吉之後排名第二,產品佔有率為25.3%。
雖然大豆加工業在近十幾年間蓬勃發展,但目前的大豆加工業早已不是過去想象中買了原料壓榨後再賣出去那麼簡單。由於我國大豆原料對外依存度高達70%,佔據世界近一半的貿易量,國際大豆價格的變動直接決定著國內大豆壓榨企業的生存。在經濟全球化的背景下,大豆加工企業最核心的經營管理風險實際上已轉變成為原料采購以及產品銷售價格波動風險,而這種風險對大豆加工企業來說,時時都有可能致命。
侯勛田介紹,廣州植之元今年之所以能夠免遭大豆價格暴跌的損失,其應對風險的方法主要是堅持進行套期保值,這已成為公司生存的最高原則。公司根據生產經營的安排,對自身實際持有的大豆原材料數量以及下游現貨預售量之間的淨持有量進行套期保值,減少原材料成本變動對公司盈利水平造成的波動影響,操作方式為買入看跌期權以及賣空期貨合約。
買入看跌期權意味著大豆價格下跌時公司能夠將所持有的大豆現貨保值,實質上是公司通過看跌期權為持有的大豆現貨未來跌價『保險』。這種策略在大豆價格上漲或者平穩時將成為公司現貨保值的『保費』而少量轉入大豆采購成本;這雖然在上漲時候相對會少賺一點,但當價格下跌時,套期保值收益將衝減大豆采購成本,保護公司遭受現貨市場下跌的風險。賣空期貨合約是公司套期保值的輔助手段,與買入看跌期權相比,賣空期貨合約在規避市場下跌風險的同時,無法享有現貨上漲的收益;期貨合約需要根據市場行情的變化增減保證金,影響企業正常的資金安排。
『風險管理是我們企業經營管理核心的核心,不僅是我們生存的基礎,也是我們最主要的核心競爭力!』在糧食市場上打拼了18年的侯勛田表示說。『風險意識已經浸入到我們的血液裡,成為我們的基因!』
實際上,不僅在大豆原料上做套保,在海運費上公司同樣進行套保。今年8月波羅的海乾散貨指數在11000點左右,從美國到中國每噸大豆的海運費高達130到140美元,但當時必須簽訂10月份的海運合同。為規避風險,公司在簽訂合同的同時,及時通過期貨市場進行套保。現在波羅的海指數跌到了800多點,每噸海運價格降到了30多美元,公司通過套保因此避免了巨大損失。
這種風險管理,聽起來簡單,但絕非易事,套保一旦操作失誤同樣可能帶來相反的市場風險。『企業要想在套保上成功,一是要原則性非常強,二是對套保有深刻的理解,在操作技巧上非常熟練!』侯勛田表示。
公司目前有一個套保管理的核心團隊,團隊成員來自內地、香港、歐洲等地區,均具有十幾年實踐經驗,對市場的敏感度非常高。『每天我們都要開會研究套保的具體實施計劃,並將討論結果發給國外的顧問,征詢意見。這種嚴格的操作方法在國內同類企業中是非常少見的。』侯勛田介紹說。
廣州植之元在套期保值操作環節中,保持期權、期貨頭寸與大豆淨持有量相匹配,通過嚴格的操作規程、風險控制制度控制套保比例,嚴格杜絕以盈利為目的的投機情形。
『超過頭寸的套保我們一分錢都不做,我們非常明確我們的目的是通過工廠加工來賺錢,而並非投機。如果要投機,我們就沒有必要蓋這麼大一個工廠,這也是我們長期堅持的一個核心原則。』侯勛田堅定地說。
侯勛田認為,正是這種嚴格的操作,使公司經受住了2004年以及今年的大豆價格暴漲暴跌,成為為數不多的幸存者,並能在行業普遍虧損的時候保持豐厚的盈利。
然而套保最終只能從一定程度上規避風險。有業內人士表示,再嚴格的套保同樣也存在一定程度的風險。即便是2007年大豆價格持續上漲的情況下,中糧集團由於套保判斷失誤,同樣損失慘重!
『我們也有判斷失誤的時候,但我們是民營企業,我們機制靈活,反應迅速,能夠及時調整。』侯勛田解釋道。
高負債之懮
即便公司能夠有效化解原材料價格劇烈波動的風險,作為一個傳統產業,在行業競爭非常激烈的情況下,公司的淨資產收益率為何能如此之高?
按照此次資產置換的審計機構提供的《備考模擬財務報表審計報告》顯示,截至2008年8月31日,廣州植之元的資產負債率為82.36%。不難看出,高企的資產負債率是公司淨資產收益率奇高的一個主要原因,而這是否也會給公司的經營帶來巨大的財務風險呢?
侯勛田認為,在有效控制經營風險的基礎上,公司目前並不存在財務風險。相反,大豆加工企業屬於資金密集型企業,只有有效利用財務杠杆,纔能保證公司良好的盈利能力。企業的資金運作能力也是大豆加工企業的優劣評判標准,也是一個主要的核心競爭力。
他進一步解釋說,采購一船大豆,動輒就需要3-4億元的資金,從訂貨到壓榨完,需要數月時間,完全依靠自有資金是非常不現實的,必須借助外部融資。大豆及其產成品豆油和豆粕,均屬於大宗農產品,符合衍生品市場交割標准,在市場上有活躍報價,流動性強。借助這一特性,公司在大豆采購過程中取得銀行在信用證項下的進口押匯融資都是以質押貨權為對價的。銀行以取得貨權的方式下提供融資服務屬於低風險的優質業務,受國家宏觀調控以及貨幣政策的影響較小。同時,公司的大豆加工產品在銷售模式上采用遠期預售和現貨現售相結合,預收帳款比例大,回款效率高,現金流充裕,公司到目前為止幾乎沒有什麼壞賬損失。
公司的高負債經營模式是建立在其具有優秀的價格風險管理能力的基礎上。公司通過衍生品市場的套期保值等價格管理操作覆蓋大豆風險頭寸,鎖定大豆資產的流通價值;同時通過公司現有的固定資產和鎖定流通價值的大豆資產貨權向銀行、代理商以及下游客戶融資支付大豆采購價款,最後利用快速銷售策略回籠資金償還負債以及支付大豆采購保證金,進入下一次資金循環。
這樣的循環模式下,公司利用良好的價格風險管理能力整合銀行、代理商、客戶的資源,利用大宗商品的流動性高這一獨特於一般加工行業的特點,實現低營運資本通過負債杠杆撬動高流動資產,通過大豆流和資金流的高速流轉,實現良性滾動發展。
危機還是機遇
對於目前國際金融危機,在未來是否會造成國內對大豆加工品的需求減少?侯勛田認為,這種擔心沒有必要。吃是人們的最基本消費需求,對應的飲食習慣一旦養成很難更改,因此對基礎性農產品大豆的需求量並不會因此而大幅度減少。
『目前金融危機的影響深度究竟有多深,誰也說不准!但目前來看,還不會影響到普通大眾的吃飯問題,否則大家都不可能還安安穩穩地坐在這裡了。』侯勛田笑著說。
相反2008年金融危機導致的大豆價格暴漲暴跌,最終將導致大豆加工行業的再次洗牌。安然度過危機之後的廣州植之元,將迎來一次難得的發展良機,這也是公司之所以敢對明年業績誇下『海口』的一個主要原因。
經過十幾年蓬勃發展的國內大豆加工業,到目前為止卻呈現出外強內弱,集中與分散共存的尷尬狀況。
1993年起,國家放開了糧食統購統銷,市場全面放開,一時間國內的大豆加工民營企業如雨後春筍般迅速發展起來。但2004年大豆價格暴漲暴跌,很多民營企業經營風險意識薄弱,最終被掃地出局。
就在國內大豆加工企業大批倒閉的同時,由於缺乏對外商投資的政策限制,外資一舉侵佔了國內大部分市場。外資大豆壓榨量市場佔有率從2000年的不足9%,迅速攀昇至2007年的48%。
與此同時,行業集中度也迅速提高。2003年,5000噸以上的日榨油能力廠家只有三家;到了2007年時,5000噸以上的榨油廠增加到11家,2007年時,中國日加工能力500噸以上大豆油脂企業有117家,日加工能力超過2000噸的達到91家,6000噸以上有5家,佔全世界的50%。前10位的加工能力佔全行業57.5%,比2000年的35.4%提高了22.1個百分點。廣州植之元日加工能力5000噸的南沙基地,就是在2004年行業最低迷的時候開工建設的。
今年國際市場大豆價格的大漲大跌,使國內大豆加工行業再次面臨新一輪洗牌,但與2004年外資得益不同的是,2007年底修訂的《外商投資產業指導目錄》不再允許外資控股國內壓榨企業,因此此輪洗牌正是國內一些非常有實力的內資企業抓緊做大做強的機會。
『作為國內最大的民營大豆加工企業,植之元在未來無疑具備寬廣的發展空間。由於國家政策限制,外資大豆加工企業的加工量不會再進一步上昇,今後國內存量市場的整合和增量市場主要依靠國營企業和民營企業,民營企業靈活的機制將在今後的市場競爭中佔盡先機。』侯勛田認為。
據介紹,廣州植之元在我國進口大豆壓榨量中約佔據了4.25%的市場份額,是壓榨量排名前十位的三家民營企業之一,而在這三家民營企業中,廣州植之元的壓榨量又是其他兩家的總和。同時其它40家進口大豆壓榨企業,2007年整體市場佔有率大概為32%,估計每家平均不到1%。這在今後無疑將成為行業整合的對象。
按照廣州植之元的規劃,公司在未來三年將優先考慮橫向擴張,將大豆加工規模迅速提高到一個新的層次,進一步實現規模效應。這一目標的實現,除將借助目前行業低迷所造成的兼並重組良機外,還正在籌劃在湛江和南沙籌建新的生產線。植之元最終目標是進口大豆加工市場佔有率達到10%以上。而在未來,廣州植之元最終將進入下游的飼料加工行業以及利潤更為豐厚的油脂深加工業務,通過產業鏈的縱向擴張,化解目前公司產業鏈過於短小的經營風險。
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