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國電電力(600795)是全國性的主要發電公司之一,權益裝機規模接近1000萬千瓦。公司發電資產質地較優,大容量、高參數的『大火電』和盈利穩定的『大水電』是公司的亮點。
公司未來將在堅持以發電為主業的同時,加強對一次能源的掌控力度,打造產業鏈一體化,並積極尋求在高科技產業和金融領域中擴張。其中對大渡河梯級水電、內蒙古煤電聯營項目以及煤礦、鐵路等項目的開發和投資將是未來一段時間內公司基建的重點。
隨著上網電價的調整,公司火電業務的盈利能力正在逐步復蘇中,而未來煤炭價格走勢和電價調整步伐將左右其復蘇進程。公司的水電業務運營平穩,盈利穩定,是整體業績的穩定劑。
我們從利用率、煤價、上網電價三個要素來觀察公司的火電業務。總體上看,公司火電業務盈利能力在08年7月和8月的兩次上網電價調整後艱難復蘇,而未來煤炭價格走勢和電價調整步伐將左右其復蘇進程。公司的火電資產分布在京津塘、上海、浙江、遼寧、寧夏、雲南、河北、內蒙古、甘肅等省區。我們預計2008-2010年電力需求保持增長,但增速明顯回落。其中,京津塘、長三角、遼寧的用電增速回落速度較快,而寧夏、內蒙古用電量仍會保持較快增長。我們認為,在電力需求與供給增速雙降的情況下,2008-2010年電力供需基本保持平衡,發電小時數保持穩定。
煤炭有效供需是決定煤炭價格走勢的主要因素。我們預計2009年經濟增速放緩會使得發電及其他高耗能產品產量增速下降,進而傳導至煤炭需求增速下降,並使煤炭供需緊張狀況得到緩解。因此,我們預計2009年煤炭價格上漲勢頭得到抑制,由於08年翹尾因素影響,2009年煤炭均價高位運行。電價是資源價格形成機制改革中的重要一環。我們認為放松資源價格管制,推進價改從長期來看是必然的,但是短期仍受制於國內通脹壓力和經濟『硬著陸』的隱懮。決策層最有可能視國內煤炭價格走勢、通脹變化和經濟發展情況,漸進、適度地放松對電價的管制。近期,國際大宗商品價格回落和普遍預期中的國內CPI增速趨降都為推進資源價改創造了較好的氛圍。我們謹慎預計2009年初將再次上調火電上網電價5%。相應的,我們對公司下屬火電廠的上網電價作出如下預測,即2009年1月火電上網電價上調5%,2010年1月再次上調5%。
通過綜合分析,我們預計2008-2010年營業收入增長率分別為9%、18%和7%,歸屬於母公司淨利潤變化幅度分別為-53%、70%和35%。公司的每股收益分別為0.15、0.25和0.34元。2008年受政府管制影響,火電行業出現全行業虧損,短期市盈率估值指標的參考意義並不明顯。在行業處於周期底部時,我們更多的關注公司的資產價值,並根據公司各自的外延式增長潛力、資產盈利能力(ROE)情況給予不同的合理市淨率倍數。通過觀察行業內重點公司的PE-EPS Cagr和PB-ROE估值矩陣,我們認為公司在行業中具備相對投資價值,並給予其2009年2倍市淨率的估值標准。
在WACC=10.07%和永續增長率=1%的假設下,DCF計算得到公司的合理價值為5.7元。在WACC和永續增長率變動±0.5%的范圍內,公司合理價值區間在5.17-6.29元之間。我們認為公司在行業內具有相對估值優勢,並具備相對收益的投資價值,維持公司『謹慎推薦』的評級。
股價表現催化劑(1)電價上調是公司股價表現的催化劑。我們預計2009年初上調上網電價。(2)恰當的資產注入將提昇公司價值。(3)增值稅轉型給公司帶來超預期的業績增長。
風險因素(1)如果需求依然增長強勁,則煤價漲幅有可能超過預期。(2)由於政府決策的不可預測性大,因此電價調整具有不確定性。如果煤價繼續上漲,而電價不調整,則公司面臨更嚴峻的經營環境。(3)資產注入是公司潛在的增長動力,但是注入的時間、規模、定價、融資方式等具有不確定性,因此較難對其影響作出准確判斷。
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