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葉檀:中國股市上演『公地悲劇』
◆葉檀評論員[2008-9-12]
◆葉檀評論員
當一個個定海神針成為海底漂浮物的時候,我們纔發現,根本沒有定海神針這麼個物件。
中國的上市公司有個最大的問題是過於追求規模擴張,我們暫且不說那些利益輸送,從很多企業來說,目前最重要的是拿到大筆資金、跑馬圈地,做成全國前三強,這樣纔能列入發展序列,大到不能倒。這樣的做法是透支未來的預期和信用,當信用被透支完,往往跑馬圈地完成一半——用低成本跑馬圈地永遠沒有夠的時候——市場開始下跌。
正因為追求規模擴張,贏利與管理能力趕不上規模擴張的速度,當投資與資本擴張不再支橕贏利能力,所謂的定海神針就顯示出憾海神針的本來面目。這是中石油、中石化、銀行板塊之所以輪番成為股指之累的最重要原因。
再好的市場也禁不住無數不講規矩的野馬踐踏。這就是中國股市的『公地悲劇』。在制度經濟學上這是一個長久的命題,當公地沒有產權所有人或者公共產品沒有通過正確的激勵機制,使人人對市場負責,公地就會被無限開發,直至耗盡所有的資源。
股市相當於一塊無主荒地。所有的馬、所有的獵人就是所有的機構、所有的上市公司、所有的投資者都到公地上坐享其成,直到啃完最後一口草,吸走投資者最後一分錢。而後開始進行大面積的改革、開始休養生息。股市的下挫期相當於休獵期與休漁期。目前排隊准備上市的企業不計其數,僅就城商行而言,就有數十家試圖上市,而管理層實行嚴格的審核,嚴防衝擊脆弱的股市。這樣做是與民生息,也是股市急劇下挫之下的無奈之舉。
通常新興市場與成長型企業由於消費市場的支橕,容易走規模擴張之路。雖然融資受到市場的強行扼制,但管理層不得不另闢蹊徑,以大規模的公司債與企業債形式為公司融資開路。
資本市場融資渠道不暢,交易所公司債的總發行量為386億元,今年來的發行量為135億元,今年以來在銀行間市場發行的企業債規模則超過了850億元,今年發債總計985億元,遠遠不敷所需。事實上,可交換債從某種程度上說是為大型上市公司設立了一條可進可退的低成本融資渠道。不管是以前的銀行貸款、還是股市融資、還是溝通兩個市場的債券,實際上都反映了多數企業在外延擴張的壓力下,對資金的極度渴求。
成熟的優質企業走的是內涵擴張之路,即風險管理、贏利能力與擴張規模相匹配,投資者不只看你有多少分支機構、多少固定資產、多少塊地,而前看你長期贏利能力。這樣纔能判斷公司是否具有穩定的優秀的管理團隊,是否具有信托責任。
有人會反對股市的公地理論,因為股市有明確的管理者,但有兩個原因可以證明股市的公地理論成立:從目前看,有關方面尚未痛下決心也難有具體的手段解決股市的制度性障礙;其次,管理權實際上分屬不同的部門。
因此,在呼吁大小非停止減持時,許多學者呼吁的對象不是股市監管者,而是國資委、銀監會等部門。事實也正是如此,如果沒有眾多部門的配合,大小非對股市的衝擊就難以改變。股市公地現象改變,市場纔可能從根本上產生上昇動力。
股市將繼續處於被動休獵休漁期,內有股市重新估值等壓力,外有宏觀經濟壓力。僅舉一例。中國電力企業聯合會的官員表示,中國8月發電量較去年同期僅增長5.14%,為八年多來最低按年增幅,主要原因是經濟增長放緩,以及奧運相關的企業停產抑制了電力需求。這是『發電量增幅已連續第三個月下滑,有三分之二的省份用電量出現下降』。與宏觀經濟數據相比,發電量被認為是反映經濟增速更可靠的數據。
在這種情況下,讓我們向樂觀者致意,他們真是一群『有勇氣』、有大無畏氣概的人。
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