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經過對南京浦鎮、青島四方、青島BSP、株洲株機和株洲電力機車研究所的調研,我們發現此前對中國南車(601766)2008年在貨車業務收入增速、城軌地鐵業務收入增速和毛利率、電力機車業務收入長期增長率、延伸產業收入增長率方面有一定的低估,在青島四方和青島BSP的動車組業務方面則有所高估。總體而言,公司的整體業務毛利率情況好於我們此前的預期。
公司產品結構的高端化將帶動未來毛利率的繼續攀昇。2007年底,中國南車成立股份公司,促進了公司經營效率的提昇,並在一定程度上提昇了公司的毛利率。我們預計,隨著公司的高端產品規模效益的擴大和產品工藝的成熟,公司的單車成本未來還有一定的下降空間;公司的毛利率則有進一步提昇的餘地,預計2008-2010年分別達到17.27%、17.57%和17.75%。
我國鐵路車輛、特別是高速動車組,在2009-2010年和2012-2013年將出現2個需求高峰期。2009-2010年主要需求的是時速200-250公裡以上的動車組;2012-2013年的主要需求則是時速300-350公裡以上的動車組,以及客貨分流帶來的和諧型大馬力機車和重載貨。
行業成熟後,我國鐵路車輛新造和維修需求仍將明顯超出目前水平。我們測算後發現,未來行業成熟後車輛新造業務僅滿足鐵路運輸業彌補折舊簡單再生產的需求量,仍將超過2007年的需求水平。同時,維修業務的需求將隨著保有量的逐步提昇而逐步放大。因此,我們對我國鐵路機車車輛未來的穩健需求充滿信心。
與國際和國內相關公司進行比較,公司已具備一定的估值優勢。鐵路相關行業具備反經濟周期的特性,下游需求和支付能力並不會因為經濟增速下降而出現低迷,反而可能成為國家在經濟低迷時刺激經濟的重點投資行業。因此,鐵路相關行業應享受較高的估值水平。目前公司2008年的預測PE、PEG和PB估值水平均位於國內鐵路行業相關公司的中間水平,但並未享有行業龍頭的估值溢價。而且,與國際鐵路設備公司相比,公司除2008年PE比國外相關公司的均值13.77倍略高外,其PB和PEG估值已具備一定的優勢。
預計公司下屬的株機和株所公司利用外匯掉期操作在2008年1-10月將享有超過億元的公允價值變動淨收益,這是此前未曾預計的收益。另外,公司在年底前所得稅均按25%計提,實際上公司本部及大部分子公司可能在年底前獲得高新技術企業和西部企業的所得稅優惠稅率15%。如果公司的所得稅優惠成為現實,屆時公司的業績有望比目前所公布的業績高出13.33%。
預計公司2008年-2010年的EPS分別為0.14元、0.18元和0.25元。根據鐵路設備行業的非周期特性,及今後幾年相對明確的增長預期,我們認為公司未來尚有一定的增值空間。以2009年22-25倍的PE估值進行測算,公司的合理股價約為4.00-4.50元。因此,給予公司『買入』的評級。
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