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在目前情況下,A股應該比H股估值低。
A股市場在股改前後的變化讓人眼花繚亂。我在股改之前、之中曾經說過,A股市場因為與國際市場封閉、流通股與非流通股隔絕,而享受天然溢價。H股恰恰相反,因為港幣非主權貨幣的風險折價,又因為定價權被外資投行壟斷,壓價成為常態,因此H股常處於折價狀態,是自然之事。
但這一結論因為兩大前提的改變,而發生根本變化,我必須收回以前說過的話。第一個變化是巨量大小非的出爐,這是A股市場獨有之禍。所有在香港上市的H股,都承諾不在H股減持,除了建行,但建行發行H股時就已經以全流通狀態發行。第二個變化是從去年下半年開始的人民幣匯率大幅昇值,這使得中國那些市值排名全球第一的國有控股公司處於高處不勝寒的位置,也打開了人民幣匯率的封閉之門,A股上市公司逐步與國際定價體系接軌。現在看來,外資投行的壓價救了國外投資者一把,而中國投資者只能在高估值泥潭中,繼續價值回歸的痛苦之旅。
上述兩大原因只是表面因素,而不是根本原因,A股估值之所以比H股低,根本原因在於在A股上市的公司,普遍質地不如在H股上市的公司——這些公司贏利難以保障,內部治理結構不善,同時缺乏壟斷紅利。在回歸A股市場後,也沒有強制性現金分紅的制約,所以,A股投資者獲得的只是沒有分紅保證的融資憑證,他們得到的只是融資市場,而失去的,是資本市場該有的投資功能。
看看中石油在境內外股市現金紅利之比,就可以知道為什麼A股估值應該低於H股市場與美國市場。讓我們再舉一遍這個讓境內投資者痛心疾首的例證:中石油在美國上市僅融資29億美元,但四年中向美國股東分紅達119億美元,所以獲得『亞洲最賺錢公司』的美譽。而在A股融資668億人民幣,相當於95.4億美元,是在美融資的2.29倍,但向A股股東分紅不到6億人民幣。A股投資者與美國投資者收獲的是治理結構相同的上市公司,但美國投資者獲得了實實在在的紅利憑證,而A股投資者喪失了紅利權、參與管理權等一切權利。
要改變A股市場目前的情況,只有兩種辦法:一是讓A股投資者獲得與境外投資者一樣的現金紅利權,讓他們手中的股票成為有說服力的紅利憑證;二是徹底改變目前的模式,恢復類別表決制,讓即便只持有一百股、兩百股的中小股民也能擁有發言權。前者是通過紅利制度,使資本市場向投資市場加債券市場的復合體回歸;後者是恢復資本市場的本來面目,讓投資者擁有管理權、參與權與回報權。
如果情況真的發生如此逆轉,那麼在大小非問題解決之後,A股市場的估值體系又將回到H股之上,因為當某個公司被分割成A股與H股兩部分,H股股東無論如何都不會獲得上市公司的控制權,H股的折價因素又將顯山露水。
但在目前,我們看不到向這一目標變化的任何征兆,而是看到其他令人心驚的消息。如上海萬億國資新局,產業類企業5年內全部上市之類的新聞,如央企通過資本市場做大做強、整體上市的新聞。其直接目標是,央企在本行業成為世界前三強、上海國有控股公司成為國內排名前列的企業,其他各地的國有控股公司完全可以模仿這一現成的國資改革、做大做強國企的模式--這說明,資本市場作為融資市場的工具本性沒有變化,而中小股民不可能通過做大做強、整體上市的過程獲得任何發言權。A股估值的上昇還看不到頭。
市場說話的結果是,以低價砸出投資價值的空間,讓一些人出局,低價不可能讓上市公司更有投資價值,卻可以讓上市公司具有一定的投資價值。
一些人認為我是空頭,但我曾告誡投資者,此時不要輕易割肉——A股市場處於政策掌控之中,我不能像龔方雄先生一樣,到北戴河參與決策,因此無法預判政府的具體救市舉措是什麼,何時出臺。在看不清楚的時候,我們惟一可以做的是以靜制動,稍安勿躁,不信傳言,讓對方先動手,局面纔能明朗。
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