|
||||
去年可分離交易可轉債上市之後,公司債與權證兩部分的市場表現出較大的背離,公司債部分到期收益率遠遠高於其它同期限企業債品種,而權證部分受到追捧。總體情況來看,雖然公司債部分存在一定折價,但權證部分的溢價足以彌補損失。1月29日,雲天化將發行可分離交易可轉債,我們試對其定價做一分析。
———純債價值:78.52~83.51元。對於純債券部分,我們采用未來現金流貼現的方法對其進行定價。我們選用當前可分離交易可轉債的收益率作為貼現率,計算雲天化可分離交易可轉債的純債價格,同樣無擔保且剩餘期限在6年期左右的中化可分離交易可轉債的純債收益率為5.5%,在此貼現率下,詢價區間在1.2%~2.2%的債券價格應在78.52~83.51元。
———認股權證理論價值:3.99元。認股權證持有人有權在權證存續期最後10個交易日行權,比前期發行的分離交易可轉債行權時間稍長。因此,該權證從嚴格意義上講是百慕大式的權證,其價值應該介於歐式權證和美式權證之間。但對於美式期權如果正股在行權期內不支付股息,提前執行則是非理性的行為,因此運用二叉樹數或者其他數值方法與B-S模型的結果相近。按照1月23日收盤價計算,考慮股本稀釋效應後的每張權證理論價值為3.99元,即,每份轉債所含權證理論價值為21.55元。
———認股權證市場價值:5.22元。通過前一段時間發行的馬鋼、鋼釩和中化等分離交易可轉債權證上市後的市場運行情況,市場往往都給於這類權證一定的溢價。這種溢價水平首先是來源於股本權證券商不能自行創設,二來是由於債券部分流動性較差,對於申購者而言需要更高的權證溢價來彌補。因此,理論價值將會對權證的市場價格有相當程度的低估。
該權證的隱含波動率應該與鋼釩GFC1和馬鋼CWB1類似,即市場可能給予2倍左右歷史波動率,則隱含波動率的絕對區間為42.48%?84.96%。
從我們所做的敏感性分析可以看出,由於該權證接近平價期權,隱含波動率水平對權證的價值影響很大。如果正股價格在17?20元之間波動,隱含波動率為63.72%,對應的每份可分離交易可轉債所含權證價值區間是28.20?38.42元。我們認為,權證市場價格處於該區間內比較合理,可以作為權證的估值中樞。
綜上所述,如果正股價格在17?20元之間波動,取63.72%的波動率計算,在1.2%~2.2%的票面利率區間裡,每份可分離交易可轉債的整體價格區間在106.72元?121.93元。
———原股東配售收益與申購收益比較。我們分別計算了購入正股獲取優先配售可轉債的收益以及一級市場進行申購的收益。
兩種計算運用了相同的正股隱含波動率,並都考慮了資金的時間成本。在股價為16~20元的區間裡(考慮到正股之前出現的搶權效應),對於參與詢價的網下配售的機構,只要中簽率達到1%,同樣的實際投資資金,在一級市場申購的淨收益要高於購買正股參與優先配售的淨收益。我們發現,在對前幾只可分離交易可轉債進行測算的時候,基本上參與一級市場申購的淨收益同樣都大於參與優先配售所獲得的淨收益。
對於這兩種策略,值得注意的是:(1)我們的計算中未考慮購買正股的投資收益和投資風險,而實際上,優先配售方式的收益將隨著股價的上昇而上昇。(2)兩種投資策略實際上針對的投資群體不同,參與一級市場申購的機構投資者多為低風險、低收益的固定收益類投資群體,而參與優先配售正股方式的則多為高風險、高收益且看好正股的成長前景的股票類投資群體。
因此,我們建議參與詢價的機構積極申購雲天化分離交易可轉債,股權登記日之前持有雲天化股票的投資人也可參與優先申購。(聯合證券研究所張晶宋曦)
不同中簽率下雲天化可分離交易可轉債的申購淨收益
可能中簽率 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0%
權證上市價格/公司債上市價格(元) 4.631 / 78.52
申購額(萬元) 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000
實際繳納資金(萬元) 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000
中標後獲配權證份數(萬份) 24.3 21.6 18.9 16.2 13.5 10.8 8.1 5.4
權證出售最低所得(萬元) 112.53 100.03 87.53 75.02 62.52 50.01 37.51 25.01
申購凍結資金天數(天) 4 4 4 4 6 6 6 6
中簽資金上市間隔天數(天) 20 20 20 20 20 20 20 20
資金機會成本總額(萬元) 0.95 0.89 0.84 0.78 0.95 0.89 0.84 0.78
公司債部分最大損失(萬元) 96.66 85.92 75.18 64.44 53.7 42.96 32.22 21.48
最低投資淨收益(萬元) 14.92 13.22 11.51 9.80 7.87 6.16 4.45 2.75
請您文明上網、理性發言並遵守相關規定,在註冊後發表評論。 | ||||