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日本2005年第四季度經濟增長出人意料,高達5.5%,使得不時浮現的對日本結束『零利率』的猜測陡然昇溫。而在上周日本央行行長發表了『日本將很快結束當前寬松的貨幣政策』的言論後,日本政府也顯露出改變與央行對立立場的跡象。這一切都意味日元零利率的結束似乎就在眼前了。
目前多數市場人士預測,日本央行將在今年3-4月結束當前的寬松貨幣政策,並在下半年9月左右開始提昇日元的利率。日本央行貨幣政策的改變對日元的影響是巨大的,這從上周日元對美元和其他非美貨幣的大漲中已可見端倪,但我們看到的或許只是冰山之一角。
日元昇值的幅度之大可能遠超我們想象,日元匯價很可能有個分外明媚的春天。隨之而來的對外匯和全球金融市場,乃至世界經濟的影響,都將因為足夠深刻與出乎意料而被人們所謹記。這緣於一個重要的原因——日元結轉交易的潮流將會轉變。
所謂結轉交易(CARRYTRADE),指的是投資者借入低息貨幣用以投資高收益率貨幣的交易。結轉交易主要發生在低息貨幣與高息貨幣之間,利差越大,越能吸引投資者。而隨著低息貨幣利率的提昇,利差減小,套利的空間也縮小,結轉交易也就從該貨幣消退,轉到其他的低息貨幣上。
高息貨幣通常由於利差優勢,往往受到投資者的追捧,匯價也多呈上漲趨勢。這樣,結轉交易不但獲得了利息收入,還能得到貨幣昇值帶來的可觀利潤。因而,結轉交易作為一項交易策略,近年來在外匯市場中尤為盛行,其中以發生在日元身上的結轉交易最為典型。原因就在於,日元長達十餘年的『零利率』使得投資者有充足的餘地以極少的成本借入日元,購買一切收益率比日元高的非日元資產。
持續時間如此之長的日元結轉交易,已深刻地改變著全球金融市場和世界經濟。在這十幾年中,日本央行向市場注入大量的貨幣,以對抗經濟衰退和通縮,但成果甚微,一個重要的原因就是日元結轉交易的盛行——投資者借入大量的日元投向海外高收益市場。日本央行在某種程度上扮演了世界央行的角色,向全球金融市場提供流動性,而日本也成了全球最大的資金貸款國。
大量流出的資金在全世界的影響四處可見:美國國債因為充足的資本供給得以保持較低利率,這也是長短期收益率倒置的重要原因;從英國、西班牙、美國到中國的上海,房地產市場的繁榮和泡沫,來自日本的資金功不可沒;國際商品市場的大牛市、黃金石油價格的大漲,也少不了日本資金的『添油加醋』……
在這樣的情形下,一旦日元利率提昇,日元必將昇值,日元結轉交易的風向也將轉變,在這十餘年中積累的頭寸必將釋放,其影響之廣、結果之復雜,絕對是超乎想象的,所帶來的市場波動也很可能是震撼性的。我們無法精確知道發生在日元上的結轉交易的規模究竟有多大。單單美元兌日元的結轉交易,在對衝基金、保險公司和共同基金之間估計就有以兆計規模的流動。
日元結轉交易的轉變帶來的其他方面的影響本文姑且不論,單就外匯市場,特別是日元匯率的影響作一分析。首先,日元資金回流能夠帶動日元匯率昇值是毋庸置疑的。日本政府有巨額財政赤字,國債市場有足夠的流動性,日元利率提昇必將推動其國債市場的利率上昇,並吸引投資者。
其次,日元匯率上昇的幅度很有可能超乎想象。原因就在於,雖然不知道結轉交易的具體規模,但巨大已是不足以形容了。如果積累的頭寸是有序緩慢地釋放,那體現在日元匯率上就是長期有序的昇值。但另一種情況也可能存在,並是我們需要極力避免的。一旦一些危機事件使得這些頭寸在短期內大量釋放,那對外匯和全球金融市場將是一場災難。前車之鑒就在不遠,1998年俄羅斯發生債務危機和長期資本公司破產,使得全球市場利率陡昇。結轉交易所帶動的資金流動使日元在兩個月不到的時間裡昇值了20%,而在此之前的幾年時間日元一直疲弱不堪。由此可見結轉交易蘊含的巨大能量。
筆者認為,在日本經濟能持續增長的基礎上,投資者可長期看多日元的走勢,日元匯價將會有個分外明媚而長久的春天。特別是對於新西蘭元、澳元等利率已處於峰值的高息貨幣,利差的縮小、前期積累的巨大頭寸以及商品貨幣本身有限的流動性,使它們對日元面臨巨大的下跌壓力。
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